Carmignac P. Flexible Bond: Brief van de Fondsbeheerders

Carmignac Portfolio Flexible Bond boekte in het derde kwartaal van 2023 een verlies van 1,51% (aandelenklasse A). Het fonds presteerde echter beter dan de referentie-indicator¹, die tijdens de verslagperiode een daling van 1,58% liet optekenen.

Het derde kwartaal van 2023 stond in het teken van een ongunstig klimaat op de obligatiemarkten waarin de langetermijnrente omhoogging en de kredietspreads verruimden. De centrale banken bleven tijdens de verslagperiode een restrictieve toon aanslaan. Zo besloot de Federal Reserve om haar beleid verder te verkrappen door de beleidsrente te verhogen naar 5,5% en kwam de Europese Centrale Bank met twee verhogingen, waardoor de depositorente op 4% kwam te liggen. Bovendien wezen de belangrijkste monetair-beleidsmakers opnieuw op hun inflatiedoelstelling van 2% en dat de rente voor "lange tijd op een hoog niveau" moet worden gehandhaafd om die doelstelling te halen. Dat leidde tot een aanzienlijke stijging van de lange rente aan het einde van de verslagperiode. Doordat de Amerikaanse tienjaarsrente het afgelopen kwartaal met 74 bp is gestegen naar 4,58% en de Duitse tienjaarsrente in dezelfde periode met 44 bp naar 2,85%, staat de tienjaarsrente nu op het hoogste niveau in ruim vijftien jaar.

Toch zijn de voorlopende indicatoren in de loop van het kwartaal verder teruggevallen. Zo zijn de PMI-indices in de eurozone en de Verenigde Staten gedaald naar respectievelijk 47,0 en 50,2. Hoewel de werkgelegenheid in de Verenigde Staten nog altijd zeer hoog is, lieten de vertrouwensindices een aanzienlijke verslechtering van het moreel van de Amerikaanse huishoudens zien, wat de speculatie aanwakkerde dat de spanning op de arbeidsmarkt afneemt. In de eurozone is de economie verder vertraagd, zoals blijkt uit de daling van de indicatoren voor de industriële productie en de lagere index voor het ondernemingsklimaat in Duitsland, die voordien al op krimpniveau lag.

Ook in de Verenigde Staten bleef de inflatie vertragen. De totale inflatie daalde in de VS van +4% op jaarbasis naar +3,6%, wat vergelijkbaar is met Europa, waar de totale inflatie op +4,3% op jaarbasis uitkwam, vergeleken met +5,4% aan het begin van de verslagperiode. Helaas werden de vooruitzichten op een hernieuwd enthousiasme onder de marktdeelnemers aanzienlijk getemperd doordat de grondstoffenprijzen opveerden en de OPEC-lidstaten besloten om de productie van ruwe olie te verlagen. Ook voor bedrijfsobligaties was het klimaat ongunstig, zowel door de bezorgdheid over het verloop van de Chinese economie, in het bijzonder de vastgoedsector, als door de herwaardering van de termijnpremies voor lange looptijden vanwege het hoge-renteklimaat, waardoor de kredietmarges verruimden: +18bp voor de Xover-index en +4bp voor de Main-index (op kwartaalbasis).

Tijdens het derde kwartaal hebben we de portefeuille aangepast aan de verschillende marktfasen:

Gelet op de hoge rentevolatiliteit bleven we de rentegevoeligheid dynamisch beheren. De algemene gevoeligheid van de portefeuille bewoog zich binnen een bandbreedte van 5,4 – 7,1 en de blootstelling aan subsegmenten van staatsobligaties veranderde aanzienlijk in de loop van het kwartaal. Daarom hebben we onze weging in staatsobligaties van opkomende landen, perifere landen en de VS verlaagd ten gunste van tienjarig staatspapier van de kernlanden van de eurozone, die naar onze mening een aantrekkelijker risico-rendementsprofiel bieden, omdat Europa te maken heeft met een meer uitgesproken economische vertraging. We hebben ook onze short-posities op de Japanse rente verschoven van 10 jaar naar kortere looptijden (3 en 5 jaar), die gevoeliger zijn voor beslissingen van de Japanse centrale bank.

Onze bruto-blootstelling aan de kredietmarkt bleef gedurende de periode stabiel, maar we handhaafden ons proactieve beheer van de netto-blootstelling van de portefeuille. Aangezien de vastgoedcrisis in China weer de kop opsteekt en de kredietmarges daardoor verruimen, hebben we tijdens de zomer tactische afdekkingsposities in CDS'en geopend om onze volledige blootstelling aan hoogrentende bedrijfsobligaties (14% van de netto-activa van het fonds) daartegen te beschermen. Aan het einde van de verslagperiode hebben we deze afdekkingsinstrumenten opnieuw ingezet, zij het in mindere mate, om de daling van de kredietmarkten op te vangen, die het gevolg was van de scherpe stijging van de lange rente.

We blijven optimistisch over het normaliseringstraject van de economieën en het beleid van de belangrijkste centrale banken. Als de kerninflatie boven de door de belangrijkste centrale banken gestelde doelstelling van 2% blijft, denken we dat de vertraging van de verschillende economieën, zoals die tot uiting komt in de voorlopende indicatoren, de grote centrale banken in staat zou moeten stellen hun restrictieve monetair beleid in de toekomst te matigen. Op korte termijn pleit dit scenario voor het handhaven van een hoge risicobereidheid, zowel wat betreft de rentegevoeligheid als de weging van bedrijfsobligaties. Aangezien de verkrappingscyclus ten einde loopt, handhaven we de rentegevoeligheid in de buurt van onze bovengrens, met een voorkeur voor middellange en lange looptijden, die minder volatiel zijn en meer profiteren van de economische vertraging. Dit klimaat blijft ook gunstig voor carry-strategieën gericht op bijvoorbeeld bedrijfsobligaties, die aantrekkelijk gewaardeerd zijn. Ten slotte handhaven we onze long-posities op de reële rente en break-even-inflatiecijfers, gezien de aanhoudende inflatiedruk (grondstoffen en diensten).