Poetin valt Oekraïne binnen ... op naar een nieuwe wereld?

De inval richt in de eerste plaats natuurlijk veel menselijk leed aan, maar heeft ook economische gevolgen. Voor de overgrote meerderheid van de westerse commentatoren en fondsbeheerders – ook voor ons – kwam hij als een verrassing.

Russische schuldbewijzen maakten op het moment van de invasie slechts een beperkt percentage van onze obligatiefondsen uit, maar toch voelden we de impact. Onze posities waren beperkt in het licht van de solide fundamentele factoren die Russische obligaties hadden vóór het land onverwacht ten oorlog trok, maar hadden een grote impact door de sancties die het Westen tegen Rusland afkondigde. Die lieten sporen na in de waardering van een aantal van onze fondsen.

Russische staats- en bedrijfsobligaties verloren namelijk nagenoeg meteen 60% tot 80% van hun waarde. Tegelijk gingen in Groot-Brittannië genoteerde Russische aandelen – vooral banken en producenten van olie of andere industriële grondstoffen – met 92% tot 99% achteruit tussen 16 februari en 1 maart, waarna de handel in die effecten werd opgeschort. Intussen werd gas in Europa tijdelijk 2,5 keer zo duur en steeg de olieprijs met 55%.

Waarom werd er meteen zo heftig gereageerd? De verklaring schuilt in een combinatie van twee afzonderlijke factoren.

Om te beginnen zijn er natuurlijk de sancties van het Westen, die een Franse minister in een vlaag van onbezonnenheid omschreef als "totale economische en financiële oorlogsvoering tegen Rusland", dat wij zullen "doen instorten". De sancties die het hardst aankomen zijn tot nu toe de uitsluiting van een aantal banken uit het internationale betaalsysteem SWIFT, waardoor die de opbrengst van verkooptransacties niet kunnen innen; de bevriezing van de activa van de Russische centrale bank in het buitenland, waardoor die de roebel niet kan verdedigen, maar ook Russische leningen in buitenlandse valuta niet kan terugbetalen; het embargo op de verkoop van technologische goederen en diensten uit het Westen, waardoor heel wat sectoren snel zullen stilvallen; de bevriezing van de buitenlandse tegoeden van de voornaamste Russische leiders en oligarchen, waardoor hun steun voor Vladimir Poetin kan afkalven; het embargo op de aankoop van Russische olie en gas door de Amerikanen en de Britten.

Rusland heeft gereageerd met tegenmaatregelen, zoals een verbod voor binnenlandse bedrijven om hun leningen in buitenlandse valuta's terug te betalen en een verbod op de uitvoer van bepaalde grondstoffen, waardoor er wereldwijd nieuwe knelpunten kunnen ontstaan in de productieketens. De snoeiharde economische sancties zullen de Russische economie snel op droog zaad zetten, maar de tegenmaatregelen die ze oproepen zullen ook de rest van de wereld treffen en de trends versnellen die we al zagen vóór het conflict losbarstte: inflatie en economische vertraging.

De tweede factor die een rol heeft gespeeld in de bruuske terugval van Russische activa en de hogere prijzen van fossiele energie, is de belofte van de financiële wereld om rekening te houden met milieubeheer, maatschappelijke verantwoordelijkheid en behoorlijk bestuur (ESG – Environmental, Social, Governance) en zo de financiering van duurzame ontwikkeling te stimuleren. Een beheermaatschappij die zich daar tegenover klanten, financieel adviseurs en fondsspecialisten toe heeft verbonden, kan in het licht van de Russische invasie niet in Rusland blijven beleggen alsof er niets aan de hand is. Die beleggers – waartoe ook wij behoren – hebben dan ook logischerwijs en terecht besloten om tot nader order geen Russische effecten meer te kopen. Doordat heel wat vermogensbeheerders dezelfde beslissing hebben genomen, zijn Russische activa veel verder teruggevallen dan de economische sancties op zich zouden rechtvaardigen.

De financiële markten waren in februari bijzonder volatiel. Toen Rusland Oekraïne binnenviel, waren de markten toch al kwetsbaar vanwege het vooruitzicht dat de grote westerse centrale banken het monetaire beleid zouden verkrappen. De nieuwe context versterkt de trends die we vóór de Russische invasie al zagen – hardnekkige inflatie en economische vertraging – en die ons er al toe hadden aangezet onze portefeuilles flink bij te sturen. Hoewel Russische activa tot nu toe de grootste terugval kenden, valt nu een wereldwijde besmetting van andere activaklassen te verwachten, te meer omdat het risico op een recessie niet langer te negeren valt.

Onze afdekkingsstrategieën houden het rendement van onze mixfondsen bijzonder goed op peil in deze woelige marktomstandigheden, maar onze blootstelling aan Russische staats- en bedrijfsobligaties in Carmignac Patrimoine, ook al was die met minder dan 5% beperkt, heeft ons punten gekost. Wij openden die posities bijna twee jaar geleden met het oog op de lange termijn op grond van zowel financiële als niet-financiële overwegingen, zoals wij altijd doen. Het conflict heeft de internationale gemeenschap en de beleggers verrast. De ontwrichting van de Russische markt onder druk van de omstandigheden heeft ertoe geleid dat wij niet al onze beleggingen konden verkopen tegen voorwaarden die de belangen van onze cliënten waarborgen.

Wij hebben de risico's in onze portefeuilles in februari verder afgebouwd, vooral naar gelang de oplopende geopolitieke spanningen.

Wij zijn op dit moment bijzonder alert op de mogelijke impact van het militaire conflict in Oekraïne op de aangekondigde verkrapping van het monetaire beleid van de centrale banken. In de Verenigde Staten blijft de impact van het conflict op het door de Federal Reserve aangekondigde beleid wellicht beperkt. Gezien de geografische nabijheid en de veel grotere economische gevolgen van het conflict voor de Europese economie, zal de impact op het toekomstige beleid van de Europese Centrale Bank (ECB) daarentegen wellicht groter zijn, ook al benadrukte de ECB tijdens haar vorige vergadering een week geleden nog vast te houden aan de verkrapping van het monetaire beleid die zij in februari in het vooruitzicht had gesteld. Zij liet dan ook weten de obligatieaankopen uiterlijk in het derde kwartaal van 2022 te willen stopzetten. Niettemin stelde voorzitster Christine Lagarde zich voorzichtigheidshalve flexibel op ten aanzien van de eerste verhoging van de richtrente.

In die omstandigheden hebben wij besloten een sterk defensieve positionering aan te houden, in ieder geval zolang er nog geen uitzicht is op een oplossing voor het conflict, Europa en China nog geen begrotingsstimuli hebben uitgewerkt of de markten nog niet zijn ingestort. Wij blijven de ontwikkelingen in Oekraïne en de verkrapping van het monetaire beleid op de voet volgen. Als de tijd rijp is, zullen wij onze blootstelling weer optrekken door onze afdekking te verminderen. De huidige volatiliteit zal heel wat beleggingskansen bieden, die wij absoluut willen grijpen.

Bij het schrijven van deze Note, op 14 maart, bedroeg de weging van aandelen in de Patrimoine-fondsen minder dan 5% en lag de rentegevoeligheid in het obligatiegedeelte dicht bij nul.

Bronnen: Carmignac, Bloomberg, 10/03/2022