Wegen die nergens naartoe leiden

Een nieuwe toenadering in het handelsoverleg de VS en China en de hoop op fiscale stimuleringsmaatregelen zorgde in de eerste helft van de maand voor een uitgesproken verschuiving op de aandelenmarkten van defensieve naar cyclische sectoren. De intensiteit van deze verschuiving werd in de hand gewerkt door de extreme positionering van beleggers, die de meest cyclische segmenten al geruime tijd links hadden laten liggen.

Aangezien aandelen vaak een hoger dividendrendement opleveren dan staatsobligaties uit kernlanden, blijft het risico op een zware correctie klein en behouden we dus een positieve aandelenblootstelling. De kern van onze portefeuille blijft niettemin gericht op effecten van uitstekende kwaliteit, die normaal beter zullen blijven presteren in een structurele en conjuncturele context van lagere groei waarin de doeltreffendheid van het monetair beleid zijn limieten nadert. Aangezien de waarderingen van deze effecten intussen al sterk zijn gestegen, houden deze nauwlettend in de gaten. We hebben we een groot deel van onze effecten in het veelbelovende fintech-segment dan ook verkocht na hun sterke beursprestaties, ten gunste van Square. Dit bedrijf uit Silicon Valley is een belangrijke producent van betaalsystemen voor zelfstandige winkeliers zoals bakkers, bloemenwinkels, kroegen, enzovoort. We handhaven een lichte tactische blootstelling aan de Europese bankensector met het oog op een evenwichtige portefeuille-indeling en omdat de Europese Centrale Bank in september kenbaar maakte de kosten van de negatieve rente voor deze sector te willen verminderen.

In Europa kondigde ECB-voorzitter Mario Draghi een pakket monetaire verruimingsmaatregelen aan, met onder meer een renteverlaging, hervatting van het activa-aankoopprogramma, versoepeling van de voorwaarden voor gerichte langlopende herfinancieringstransacties (TLTRO) en de invoering van een gelaagd systeem voor de negatieve rente die de banken betalen. In de VS verlaagde Jerome Powell de beleidsrente met 0,25%, maar voorlopig weigert hij hierin de start van een echte versoepelingscyclus te zien. De markt had deze aankondigingen grotendeels zien aankomen, waardoor de rente op staatsobligaties van kernlanden in september licht is gestegen, nadat ze in augustus een recordniveau bereikt had. Deze consolidatiefase had ook te maken met de hoop op een toenadering in het handelsconflict tussen China en de VS, na de onrustwekkende ontwikkelingen van de voorgaande maand. In deze context hebben we onze rentegevoeligheid verlaagd, met name in Europa, waar de rente een extreem niveau bereikt heeft.

We blijven niettemin inzetten op een afvlakking van de rentecurve en het convergeren van de creditspreads van de perifere eurolanden, met name Italië en Griekenland. In de VS blijft de Fed onder druk staan om het beleid te versoepelen om de binnenlandse economie te ondersteunen, die steeds meer signalen van verzwakking vertoont, en om de spanningen op de geldmarkt het hoofd te bieden en de futloze wereldeconomie vooruit te helpen. We blijven dus positief gestemd over Amerikaans schatkistpapier. Bij de bedrijfsobligaties blijven we erg selectief in deze context van zeer hoge waarderingen. We blijven beleggen in achtergestelde bancaire obligaties uit Europa, die normaal ondersteund zullen worden door de invoering door de ECB van een gelaagd systeem voor de negatieve rente die de banken betalen. Bij de obligaties uit de opkomende landen behouden we een beperkte positie in Turkse overheidsobligaties in harde valuta's vanwege de stagnerende inflatie die manoeuvreerruimte biedt voor de centrale bank.

Hoewel het renteverschil tussen de VS en Europa een pluspunt had moeten zijn voor de eenheidsmunt, boekte de dollar opnieuw winst ten opzichte van de euro. Het ogenschijnlijke vertrouwen van de leden van de Amerikaanse Federal Reserve in het tijdelijke karakter van hun beleidsversoepeling en de economische verrassingen in de VS die volgens internationale beleggers beterschap beloven, waren een positieve factor. De dollar zit gekneld tussen twee vuren, met enerzijds de repatriëring van kapitaal door Amerikaanse beleggers en het gebrek aan liquiditeit op de geldmarkt die de munt ondersteunen en anderzijds de dure waardering en de nog steeds ongunstige ontwikkeling van het dubbele tekort in de VS (van de lopende rekening en het begrotingstekort).

Onze interpretatie van de Amerikaanse conjunctuur is minder optimistisch dan die van de leden van de Fed en de markten. Vandaar dat we terughoudend blijven ten aanzien van de dollar en een deel van onze blootstelling aan Amerikaanse activa afdekken. Voorts denken we dat naarmate de verkiezingen dichterbij komen het debat over een met nieuwe schulden gefinancierd fiscaal herstelbeleid, dat verschillende Democratische kandidaten na aan het hart ligt, de vrees bij beleggers mogelijk opnieuw zal doen toenemen.