Carmignac's Note

Wanneer de hoogtijdagen voorbij zijn Oktober 2018

door
  • Didier SAINT-GEORGES - Managing Director and Member of the Investment Committee
02.10.2018

Het valt nauwelijks te betwisten dat de fenomenale toevoer van wereldwijde liquiditeiten door de centrale banken sinds 2009 in 2017 zijn laatste hoogtijstand heeft gekend. De eerste liquiditeitsonttrekkingen dienen zich sinds begin 2018 aan (via de monetaire verkrapping van de Fed), en doen de meest kwetsbare vissen in de zee reeds naar adem happen, voorlopig vooral in de opkomende landen (zie Carmignac's Note van juli "Kop-staartbotsingen") Als de hoogtijdagen nog maar net achter ons liggen, hoe gaat het dichtdraaien van de geldkraan dan in de komende maanden en kwartalen uitpakken voor de aandelen- en obligatiemarkten?

Bandeau-2_Website.jpg

Paradigmaverschuiving

De uitspraken van de centrale bankiers laten aan duidelijkheid niets te wensen over: de wereldwijde liquiditeitsvoorziening zal verder opdrogen en vanaf volgend jaar zal er echt sprake zijn van onttrekkingen.

Graph_1_NL-01.png

Bronnen: Bloomberg, Carmignac, 07/2018

De Fed verkleint reeds de hoeveelheid liquiditeiten in dollar die ter beschikking wordt gesteld aan het financiële systeem. We zijn overgegaan van kwantitatieve versoepeling naar "kwantitatieve verharding". De maandelijkse intrekking van liquide middelen, die 40 miljard dollar per maand bedroeg sinds het begin van het jaar, wordt vanaf oktober verhoogd naar 50 miljard. Deze krimp komt bovenop de geleidelijke doch onvermijdelijke monetaire verkrapping die voortvloeit uit het besluit eind september van de voorzitter van de Fed, Jerome Powell, om de beleidsrente te verhogen. Cruciale constatering hierbij is dat het intrekken van liquide middelen de Amerikaanse economie vooralsnog totaal niet deert. Het ruimhartige begrotingsbeleid van de regering-Trump vormt namelijk een aanzienlijke groeiaanjager die, gekoppeld aan de monetaire verkrapping, fungeert als een soort spons die wereldwijd dollars opzuigt, hetgeen landen die er afhankelijk van zijn (zoals Argentinië) verstikt, maar in de Verenigde Staten nog altijd zeer gunstige financieringsvoorwaarden handhaaft.

In Europa wordt een verhoging van de beleidsrente niet eerder dan komende zomer verwacht; vast staat daarentegen dat de kwantitatieve versoepeling vóór het einde van het jaar zal worden afgebouwd. Dit betekent dat de ECB zijn programma voor het opkopen van staatsobligaties in de eurozone definitief zal stopzetten, althans dat is de bedoeling. Deze omslag zal ongetwijfeld een volstrekt nieuw klimaat tot stand brengen, met name in landen die voor de financiering van hun begrotingstekort in hoge mate afhankelijk zijn van het beleggersvertrouwen. In het bijzonder Italië moet op dit punt in de gaten worden gehouden: tegen welk rentetarief zal Italiaans staatspapier aftrek vinden als het vangnet van omvangrijke en regelmatige aankopen door de ECB is weggevallen? Deze vraag zal uiteraard bijzonder nijpend worden als de nieuwe regering zou besluiten een ontsporing van zijn begrotingstekort toe te staan, hetgeen zijn schuldratio op termijn tot een naar het oordeel van beleggers en ratingbureaus onhoudbaar niveau zou opstuwen.

In Japan heeft de gouverneur van de centrale bank in september bevestigd dat de maandelijkse aankopen van Japans staatspapier geleidelijk verder zullen worden afgebouwd. De inflatie blijft echter laag en de Japanse centrale bank moet nog altijd oneindig veel voorzichtigheid betrachten. Maar het rendement op Japanse 10-jarige staatsobligaties, nauwelijks meer dan 0,10%, ligt nog altijd heel dicht in de buurt van het historisch lage niveau dat in 2016 korte tijd werd bereikt, en waarvan de secundaire effecten inmiddels de hele financiële sector schade berokkenen.

America First

De eerste externe schok die de markten zwaarder treft door deze paradigmaverschuiving is het sterk toegenomen protectionisme van de regering-Trump, dat grotendeels, maar niet uitsluitend, gericht is op China. Is deze impact blijvend?

Proberen de ontwikkeling van dit beleid op korte termijn te voorspellen is vooralsnog koffiedik kijken, om niet te zeggen een illusie. Weet de hoofdrolspeler, Donald Trump, het zelf überhaupt? Op middellange termijn lijkt de tenuitvoerlegging van economisch nationalisme echter een ware trendbreuk. Door de vrijhandel resoluut te verwerpen als het beste model voor alle partijen om de wereldhandel te reguleren, geeft de regering-Trump eenduidig te kennen dat laatstgenoemde in wezen een nulsom is met voor iedere winnaar een verliezer. Het streven is dan ook om alle handelsakkoorden te herzien teneinde het principe van krachtsverhouding steviger te verankeren en uiteindelijk als winnaar uit de bus te komen.

Deze neo-mercantilistische visie op de wereldhandel heeft uiteraard altijd de voorkeur gehad van de economische grootmachten, wier dominante positie hen in staat stelt gunstige handelsvoorwaarden af te dwingen. Met andere woorden: net als het monetaire beleid van de Fed beoogt offshore kapitaal naar de Verenigde Staten te leiden, streeft het handelsprotectionisme van de regering-Trump ernaar de groei in de rest van de wereld te belasten ten gunste van de Amerikaanse economie. Geen wonder dat beleggers momenteel de voorkeur geven aan de Amerikaanse markt ten opzichte van alle andere markten. Geen wonder ook dat deze benadering tot de flinke spanningen leidt. Tot slot is er nog het feit dat de Amerikaanse regering tot het inzicht is gekomen, waarschijnlijk terecht, dat China zich in economisch, geopolitiek en ideologisch opzicht heeft ontpopt tot zijn grootste rivaal. China zou eenvoudig kunnen toegeven aan talloze dwingende eisen om zijn markt open te stellen. Maar het land beseft terdege dat dit niet de essentie van de zaak is.

Deze spanningen lokken her en der paniekreacties uit onder beleggers, hetgeen echter ook aantrekkelijke koopkansen oplevert (zie onze Note van september over de kansen in de Chinese technologiesector). Maar de spanningen tussen China en de VS zouden weleens veel langer kunnen duren dan de korte termijn agenda van het Amerikaanse binnenlandse beleid, en kunnen uitgroeien tot een nieuw en duurzaam aspect van de marktomgeving.

prod/fond_flashnote_4.jpg

Verlies-verliessituatie

De vraag is of het om zich heen grijpende protectionisme voordelig zal uitpakken voor de Amerikaanse economie. Dat is allerminst zeker.

Het staat buiten kijf dat de economische mondialisering een zegen is geweest voor de marges van grote bedrijven, dankzij de optimalisering van hun toeleveringsketens. Maar het staat evenzeer buiten kijf dat ze veel minder gunstig is geweest voor de koopkracht van werknemers. Daarom kan economisch nationalisme vandaag de dag rekenen op veel steun van de Amerikaanse bevolking, en zal het niet bij de eerstvolgende politieke machtswisseling van het toneel verdwijnen. De vraag is of het om zich heen grijpende protectionisme voordelig zal uitpakken voor de Amerikaanse economie. Dat is allerminst zeker.

Het opwerpen van handelsbarrières, mocht dit werkelijkheid worden, zou de invoer van talrijke Chinese producten, en binnenkort misschien ook Japanse of Duitse, minder concurrerend maken. Maar als de Amerikaanse industrie niet voldoende goedkope producten ter vervanging van deze importgoederen kan voortbrengen, zou ze daar niet echt profijt van trekken. De Amerikaanse industrie draait namelijk op volle toeren, en fors investeren in nieuwe productiecapaciteit zou voorbarig zijn zolang de handelsbesprekingen nog niet afgerond zijn. Protectionisme zou dan ook vooral tot gevolg hebben dat de Amerikaanse consument duurder uit is of minder zal besteden. In het ene geval zou dat prijsstijgingen in de hand werken, in het andere geval zou dat ten koste gaan van de groei. Paradoxaal genoeg vormt de machtspositie van de Amerikaanse economie dan ook geen eenduidig voordeel. Het is misschien zelfs zo dat sommige landen (Vietnam, Mexico?) bij een selectief protectionisme door de mazen van het net weten te glippen en, voor sommige productsegmenten, de tot op heden onbereikbare Amerikaanse consument weten te vinden. De winnaars zullen misschien niet daar te vinden zijn waar Donald Trump ze verwacht.

Wat China betreft, moet de impact van de invoerrechten op zijn groei niet worden overschat. Het aandeel van de binnenlandse vraag in het Chinese bbp neemt immers voortdurend toe (de Chinese economie genereert geen overschot op zijn lopende rekening meer). En de mogelijkheid om zijn economie met monetaire, fiscale en bancaire maatregelen te ondersteunen blijft bestaan, zij het dat deze beperkt is. Een vertraging, hoe gecontroleerd ook, zal echter nauwelijks te vermijden zijn. Terwijl we vraagtekens kunnen zetten bij de verdeling van de voordelen van de mondialisering, zullen de nadelen van het protectionisme zeer waarschijnlijk veel 'gelijkmatiger' worden verdeeld. Beleggers zien hoe zich donkere wolken samenpakken boven de wereldwijde groei, dat het op micro-economisch niveau zaak is om kwetsbare bedrijven en aandelen uit de weg te gaan en dat daarnaast sectoren en bedrijven in kaart moeten worden gebracht die door hun positionering en intrinsieke kwaliteiten kunnen voorkomen dat ze de indirect slachtoffers worden van deze spanningen.

Pilar2_carousel_4

Het dilemma van de obligatiemarkten

In de Verenigde Staten zit de inflatie niet meer in de aanloopfase. De obligatiemarkten lijken daar nog aan te twijfelen.

De traditionele veilige havens zoals Amerikaanse en Duitse staatsobligaties profiteren vooralsnog van de toenemende politieke onzekerheid in talloze opkomende landen, zo ook Italië. Maar zoals eerder aangegeven zorgt de wereldwijde trend van monetaire normalisering voor een krachtige tegenbeweging richting hogere rentevoeten, waarin de redelijke economische groei en de beginnende inflatie naar verwachting meer tot uiting zullen komen. In de Verenigde Staten loopt de rente op staatsobligaties reeds op, omdat de inflatie de aanloopfase is gepasseerd en de Amerikaanse economie tegen oververhitting aan zit. De obligatiemarkten lijken hier nog aan te twijfelen.

In Duitsland vertoont de economische groei weliswaar tekenen van verzwakking, hetgeen logischerwijs nadelig uitpakt voor de Europese aandelenmarkten, maar in verhouding tot het huidige groeitempo is het rendement op staatsobligaties nog altijd uitzonderlijk laag, hetgeen niet te rijmen valt met het vooruitzicht van een definitieve stopzetting van de obligatie-aankopen door de ECB aan het einde van het jaar. Op korte termijn lijkt het risico dan ook vrij asymmetrisch: behalve bij een plots toenemende risicoaversie (met name indien de situatie in Italië of Turkije verergert, hetgeen niet uit te sluiten valt), is het risico groot dat de rentetarieven voor obligaties van veilige havens, zowel in de Verenigde Staten als in Duitsland, de pan uit rijzen.

Op middellange termijn zouden de vertraging van de economische cyclus en de aanhoudende structurele deflatoire druk (demografie, "amazonificatie" van de wereld, te hoge schuldenlast) wel eens gepaard kunnen gaan met een toenemende risicoaversie en dalende inflatieverwachtingen. Dit zou vanaf 2019 niet alleen een obstakel vormen voor het streven van de centrale banken om hun beleid te normaliseren, maar ook zeer nadelig uitpakken voor de aandelenmarkten en de rente op staatsobligaties verder doen dalen. In de komende kwartalen is het dan ook zaak het aandelenrisico en de rentegevoeligheid zeer nauwgezet en tactisch te benaderen in het kader van ons actieve beheer.

De nieuwe liquiditeitssituatie in 2018 versterkt de effecten van exogene schokken en leidt tot grotere rendementsverschillen, zowel geografisch als sectoraal. Deze polarisatie zal de markten duurzaam kenmerken, hetgeen van beleggers een extreme selectiviteit vereist. De tijd van passief beheer is voorbij.

Beleggingsstrategie

  • Aandelen

    Het Amerikaanse monetaire- en handelsbeleid dat zowel liquide middelen als groei uit de rest van de wereld "aanzuigt" zorgt nog altijd voor een outperformance van Amerikaanse aandelen. De kop-staartbotsing van de economische, monetaire en politieke cycli zorgt echter voor veel onrust, hetgeen een tijdelijke sectorrotatie tussen cyclische en groeibedrijven met zich meebrengt. Het is niettemin van belang te blijven koersen op de grote trends. Zo zijn de portefeuillesamenstelling en het genereren van alfa cruciale factoren.

    Bedrijven met goed voorspelbare resultaten die beschikken over een eigen dynamiek blijven onze belangrijkste rendementsbron. Binnen deze bedrijven nemen we nog altijd winst op technologische aandelen; zo hebben we Amazon verkocht na een rendement van +70% sinds het begin van het jaar. Tegelijkertijd hebben we onze blootstelling aan de gezondheidssector versterkt met de aankoop van het Franse farmaceutische concern Sanofi. Aangezien we het risico de afgelopen maanden hebben beperkt door de verkoop van aandelen en winstnemingen, beschikken we over meer liquide middelen, waardoor we speelruimte hebben om de marktsegmenten die indirect getroffen zijn door deze botsing te versterken. Dat is het geval voor Chinese technologieaandelen, die lager gewaardeerd zijn dan hun Amerikaanse tegenhangers terwijl de groeivooruitzichten intact zijn dankzij hun binnenlandse blootstelling. De blootstelling aan cyclische sectoren beperkt zich tot de oliesector, waar het evenwicht tussen vraag en aanbod zeer gunstig blijft voor de olieprijs. Wij houden ons afzijdig van sectoren en aandelen die gevoelig zijn voor een rentestijging.

    Equities v2.jpg
  • Obligaties

    In september is de Duitse en Amerikaanse rente, na een onderbreking van enkele maanden, weer opgelopen als gevolg van de inflatiedruk. De Federal Reserve gaat verder met de geprogrammeerde renteverhogingen, terwijl Mario Draghi wijst op een "krachtig herstel" van de inflatie, dat de weg effent voor een toekomstige normalisering. Tegen deze achtergrond beheren wij actief de modified duration van Duitse en Amerikaanse staatsobligaties.

    In Italië heeft de coalitieregering uiteindelijk een begrotingstekort bekendgemaakt dat de Europese regels en de verwachting van de markt ver te buiten gaat. Italiaanse staatsobligaties vielen fors terug doordat de rente weer terug is op het hoogste peil van het jaar. Gezien de dreigende verlaging van de kredietrating, de confrontatie met de Europese instanties en de politieke onzekerheid in de aanloop naar de Europese verkiezingen, stellen we ons voorzichtig op. We behouden evenwel de flexibiliteit om op tactische wijze posities in te nemen als het pessimisme van de markt ons overtrokken lijkt.

    Het opdrogen van de liquiditeiten in dollar en de stijging van de Amerikaanse rente maken obligaties van opkomende landen tot een kwetsbare activaklasse. Hoewel de waardering aantrekkelijk is, wachten we tot een aantal onzekerheden zijn weggenomen alvorens weer posities in te nemen in obligaties van opkomende landen. We handhaven een voorzichtige blootstelling aan bedrijfsobligaties met het oog op de aanhoudend hoge waarderingen, terwijl de financiële voorwaarden zijn verslechterd. Wij handhaven echter onze blootstelling aan een aantal "specifieke situaties", waaronder Teva en Altice.

    Fixed Income v2.jpg
  • Valuta's

    De valutamarkt staat centraal bij de instabiliteit die samenhangt met de monetaire, economische en politieke beleidswijzigingen. De verschillen in groei en monetair beleid, de Amerikaanse protectionistische maatregelen, de Italiaanse crisis en de status van "veilige haven" van een aantal valuta's staan grote trends wat de voornaamste valuta's betreft (euro, dollar en yen) tijdelijk in de weg.

    Tegen deze achtergrond handhaven wij een positionering die nadrukkelijk de voorkeur geeft aan de euro, de referentievaluta van onze beleggers, terwijl we onze geringere blootstelling aan de dollar handhaven. De valuta's van opkomende landen blijven kwetsbaar nu de Amerikaanse Federal Reserve een begin heeft gemaakt met het leeg laten lopen van de liquiditeitenzeepbel.

    Currencies v2.jpg