Carmignac's Note

Reizen door een onbekend land

door
  • Didier SAINT-GEORGES - Head of Portfolio Advisors, Managing Director and Member of the Strategic Investment Committee
08.07.2020

Beleggers zijn gewend om met onzekerheid om te gaan. Het is een essentieel onderdeel van de markten, die worden voortgedreven door hypothetische toekomstverwachtingen. Niettemin heeft die onzekerheid de afgelopen zes maanden in meerdere opzichten een totaal ander gezicht gekregen. In plaats van ons te laten afschrikken, denken we dat het mogelijk is om die onzekerheid rationeel te analyseren en te peilen. Dat is waar het bij risicobeheer allemaal om draait.

De logica van de markten

[Article image] [CN] Uncharted territory

Sinds het begin van het jaar zijn de aandelenmarkten eerst getuige geweest van de enorme economische schok die de maatregelen ter bestrijding van de pandemie hebben veroorzaakt, en vervolgens van het ongekende optreden van de overheden, die hun tekorten hebben laten oplopen, en van de centrale banken, die deze tekorten hebben gefinancierd. Door de enorme discrepantie tussen de reële economie en de financiële markten zijn veel beleggers terecht wantrouwig geworden.

Toch zou het huidige gedrag van de markten ons niet moeten verrassen. Het volgt een logica die al tien jaar dezelfde is en berust op drie hoofdargumenten:

1) De zwakke reële vraag van de consument sluit elk risico van oplopende consumptieprijzen uit. De inflatie die het gevolg is van de monetaire verruiming richt zich derhalve op de prijs van financiële activa.
2) De alomtegenwoordige onzekerheid houdt de centrale banken in een staat van paraatheid, waardoor beleggers erop vertrouwen dat ze indien nodig meteen zullen ingrijpen.
3) De overwegend sceptische en dus voorzichtige houding van beleggers voorkomt het ontstaan van zeepbellen en biedt daardoor ondersteuning aan de markten.

Deze conjuncturele onzekerheid die de markten zo goed hebben geleerd te bedwingen, maskeert nu echter de opkomst van andere, veel diepere onzekerheden. Het lijkt ons niet te vroeg om die mee te nemen in onze overwegingen, aangezien we ze niet kunnen wegcijferen.

[Divider] [Management report] Blue sky and buildings

Onzekerheid op het vlak van gezondheid

Een belangrijke onzekere factor betreft de volksgezondheid: het hardnekkige karakter van de pandemie, met name in de Verenigde Staten en in sommige opkomende landen, en zelfs de mogelijkheid van een wereldwijde heropleving, creëert een radicaal nieuwe context.

Complete economische sectoren zullen zich moeten aanpassen aan duurzame veranderingen in de manier waarop mensen werken, communiceren, zich informeren, zich vermaken en consumeren. De aanpassing aan deze grondige veranderingen zou bepaalde sectoren (traditionele media, vervoer, massatoerisme) fors onder druk kunnen zetten en in andere sectoren juist een versnelling van de winstgroei in de hand kunnen werken (stijgende penetratiegraad van e-commerce, volstrekt andere manier om media-inhoud te produceren en te consumeren, etc.).

Deze overwegingen zijn al weerspiegeld in de thematische en sectorale positionering van onze fondsen en blijven de komende maanden een onderwerp van reflectie.

Economische onzekerheid

De tweede grote onzekerheid heeft betrekking op de gevolgen van de kolossale begrotingstekorten, die de schuldquotes doen toenemen in een context van uiterst precaire economische groei.

Het centrale scenario dat wordt gehanteerd door de markten is dat de wereldeconomie momenteel op weg is naar een algemene "japanisering", met zwakke groei en een torenhoge schuldenlast, een combinatie die ontstaat door een zeer hoge spaarquote en het feit dat de balansen van de centrale banken worden overstelpt met overheidsschulden (en binnenkort ook schulden van de particuliere sector).

De hypothese dat de rente zeer laag blijft, een cruciale voorwaarde voor het voortbestaan van een dergelijke situatie, is geloofwaardig door de zwakke productie (vergeleken met de productiecapaciteit), hetgeen elk risico van een vraaggestuurde inflatie uitsluit.

Een ander vermeldenswaardig fenomeen is de spectaculaire terugkeer van de verzorgingsstaat.

Een grote meerderheid van de Amerikaanse bevolking heeft niet voldoende inkomsten om uit voorzorg een spaartegoed op te bouwen, terwijl de beurskoersen opnieuw tot grote hoogten zijn gestegen. De toenemende ongelijkheid lokt steeds meer sociale protesten uit, hetgeen vooral na de komende Amerikaanse presidentsverkiezingen de weg zou kunnen effenen voor een interventionisme dat nadrukkelijk gericht zal zijn op het versterken van de publieke sector en een veel bredere herverdeling van de geproduceerde welvaart.

[Divider] [Management report] European flag

In Europa is geen enkel land in staat om de uitdaging van behoud van groei in een aanzienlijk verzwakte wereld alleen aan te gaan. Door deze constatering is Duitsland meer dan ooit voorstander van Europese integratie en dus meer cohesie in de eurozone. De noodzaak van groei zou daarnaast veel van de bedenkingen kunnen wegnemen die de financiering van grote investeringsprogramma's tot dusver in de weg stonden, met name op het cruciale gebied van milieubescherming. De noodzaak van integratie, vooral in Europa, en de grootschalige opkomst van verantwoorde investeringen zijn dus thema’s die door de omstandigheden zijn versterkt en die we hebben geïntegreerd in de opbouw van onze portefeuilles.

Op een termijn die vooralsnog moeilijk in te schatten is, dreigt het vertrouwen in de valuta's echter te gaan bepalen hoe ver we hierin zullen gaan. Wantrouwen jegens de grote valuta's ligt op de loer, en naar ons idee is het zaak dit risico te beheersen. Om die reden handhaven we een laag wisselkoersrisico in onze portefeuilles, en onze posities in goudwaarden sluiten aan op een 'limietscenario' voor papieren valuta’s.

Net als elk groot trauma brengt deze gezondheidscrisis, die is gemuteerd in een economische crisis, zwakke plekken op een genadeloze manier aan het licht. Ze benadrukt de waarde en noodzaak van een robuust risicobeheer. Ook fungeert ze op vele manieren als een enorme versneller van de ontwikkeling van de geschiedenis. In deze context zien de spelers die het best zijn aangepast aan deze nieuwe dynamiek hun positie nog sterker worden. De komende maanden zal het een uitdaging worden om de verwachte instabiliteit van de markten het hoofd te bieden en ons tegelijkertijd te blijven concentreren op de winnaars van morgen.