Is de juichstemming terecht?

Het optimisme van de beleggers blijft onverminderd groot dankzij hun enorme vertrouwen in de wijsheid van de centrale banken en hun tevredenheid over het niveau van de wereldwijde groei, hoewel deze onlangs in de Verenigde Staten iets is afgenomen. Deze gulden balans tussen voortsudderende economieën en een inschikkelijk monetair beleid (zie Carmignac’s Note van juni ”What Else?”), heeft er de afgelopen anderhalf jaar voor gezorgd dat alle, met name politieke, risico's moeiteloos zijn doorstaan en dat beleggers een gerust gevoel hebben over de waarderingen op de aandelen- en de obligatiemarkten. En ook al voelen ze wel aan dat dit al veel te lang heeft geduurd, willen ze daarom niet minder profiteren van de laatste fase. Dit algemene optimisme, dat ook door de historisch lage marktvolatiliteit wordt bevestigd, toont aan dat de markten er het volste vertrouwen in hebben dat deze hoge koersen voorlopig aanhouden. Gezien de afname van het politieke risico op korte termijn, zowel in de Verenigde Staten als in Europa, de gezonde wereldeconomie en de voorzichtige houding die de centrale banken hebben aangekondigd, heeft dit optimisme een rationele basis. Maar er zou meer aandacht moeten worden geschonken aan het sinds kort kwetsbare karakter van deze situatie.

Sinds de vooraankondiging van de afbouw van het activa-opkoopprogramma in 2013, die voor forse marktstress had gezorgd (het rendement op Amerikaans schatkistpapier is tussen mei en september immers bijna verdubbeld van 1,6% naar 3%), heeft de door de Fed zorgvuldig uitgevoerde verkrapping ervoor gezorgd dat de markten dit monetair beleid gelijkmatig hebben kunnen verwerken. Na enkele uitschieters beweegt het rendement van Amerikaans schatkistpapier zich binnen de bandbreedte van diezelfde uitschieters. In dezelfde periode is de S&P 500 blijven stijgen en ligt de index nu meer dan 30% boven het niveau van begin 2014.

Janet Yellen heeft, nadat ze de beleidsrente van de Fed zoals verwacht met 25bp had verhoogd, in juni ondubbelzinnig bevestigd de balans van de Fed voor het einde van het jaar te willen verkorten. Hoewel deze afbouw in een traag tempo zou moeten plaatsvinden, ligt de richting van het beleid vast, hetgeen de bewegingsruimte van de Fed beperkt (overigens dringt de Fed in haar meest recente communiqué minder aan op een strikte afstemming op de economische indicatoren als richtsnoer voor het tempo van de normalisatie). Het betreft hier een niet eerder vertoond experiment (net als het begin van het activa-inkoopprogramma in maart 2009) op het moment dat de Amerikaanse conjunctuur een omslagpunt nadert.

De markten zullen dus moeten anticiperen op de impact van deze unieke ingreep op alle activaklassen. Als de economische groei in de V.S. nog zou versnellen of als we op de fiscale stimuleringsmaatregelen van Trump zouden kunnen rekenen, zou deze liquiditeitsverkrappende ingreep van de Fed de lange Amerikaanse rente flink onder druk zetten en tot een stijging van de dollar leiden. Maar dat is verleden tijd: de hervormingsplannen van Trump hebben averij opgelopen en de conjunctuur is over zijn hoogtepunt heen. Daarom zal de normalisatie van het monetaire beleid in de VS waarschijnlijk heel geleidelijk gebeuren. Het risico op een forse stijging van de lange rente lijkt beperkt, en groeiaandelen zouden hun outperformance moeten kunnen hervatten.

Doordat de fundamentals gezond zijn en de dreiging van een sterke stijging van de dollar is weggevallen, zouden de opkomende markten het relatief goed moeten blijven doen in dit scenario.

een forse spanning op risicoloze obligaties en een te snelle stijging van de euro zouden aanzienlijke obstakels kunnen vormen voor een stijging van de Europese markten

In de eurozone heeft Mario Draghi tot nog toe goed weerstand geboden tegen de druk van Duitsland en een deel van de gouverneurs van de ECB om een strenger beleid te gaan voeren. De schuldenratio in de eurozone, met name van landen als Italië, is inderdaad gebaat bij een aanhoudend lage nominale rente. De afbouw van het activa-inkoopprogramma over enkele maanden is niettemin onvermijdelijk (alleen al omdat de voorraad van financiële activa die in aanmerking komen voor het ECB-programma opraakt). Bovendien rechtvaardigt het economisch herstel in de eurozone deze maatregel, zelfs als een stijging van de inflatie uitblijft. Het is dan ook terecht dat de ECB haar beleid bijstelt en een minder verruimend beleid gaat voeren.

Dit vooruitzicht zou ertoe moeten bijdragen dat de extreem lage rente op Duits schuldpapier weer zou moeten stijgen, waardoor er voor de euro weer stijgingspotentieel ontstaat. Wat de geopolitieke omstandigheden betreft zou juist nu de dollar enigszins begint te wankelen, de status van de euro mogelijk versterkt kunnen worden als de Frans-Duitse samenwerking een nieuw, geloofwaardig fundament krijgt. Dit vooruitzicht zou met name van de bancaire sector een voorbode moeten zijn van het begin van een nadrukkelijkere outperformance van de conjunctuurgevoelige sectoren op de Europese aandelenmarkten. We moeten echter niet vergeten dat een forse spanning op risicoloze obligaties en een te snelle stijging van de euro aanzienlijke obstakels zouden kunnen vormen voor een stijging van de Europese markten.

Doordat er nu sprake is van een substantiële conjunctuurcyclus, de eerste van deze omvang sinds 2010, ontstaat er een hoge correlatie tussen het marktrisico en de maatregelen op monetair gebied

De goedbedoelde ingrepen van de centrale banken sinds de financiële crisis hebben niet alleen de waardering van financiële activa, met name obligaties, weer nieuw leven ingeblazen, ze hebben er ook voor gezorgd dat de marktvolatiliteit enorm is afgenomen. Zonder direct te denken aan een "vergissing" in het monetaire beleid, kunnen we ons voorstellen dat de markten automatisch gevoelig kunnen worden voor een afname van de monetaire ondersteuning, hoe geleidelijk en zorgvuldig ook.

De eerste echte conjunctuurcyclus van deze omvang sinds 2010 leidt nu dus tot een hoge correlatie tussen het marktrisico en het monetair beleid. Een aanscherping van de financiële voorwaarden in een vertragende economie leidt immers alleen maar tot nog meer vertraging, terwijl een dergelijke aanscherping in een aantrekkende economie een goede aanleiding zou zijn voor hogere rentes en een aantrekkende wisselkoers. Een succesvolle en zeer nauwkeurige sturing van deze overgang door de Amerikaanse en Europese centrale bank is dus essentieel om een scenario van stijgende aandelenkoersen te kunnen handhaven.

Het politieke risico dat in 2016 tot onzekerheid op de markten leidde is inmiddels afgenomen. Het is nu zelfs mogelijk dat er voor het einde van het jaar in het Amerikaanse congres een meerderheid is voor de invoering van dereguleringsmaatregelen of een belastingverlaging. Niettemin heeft het populisme enkele politieke overwinningen behaald, waarvan de economische gevolgen nog moeten blijken. Zo zal de Britse economie gebukt gaan onder afnemende investeringen ten gevolge van de dreigende Brexit, en zal de regering Trump proberen zijn autoriteit te doen gelden door het opleggen van protectionistische maatregelen aan haar handelspartners (zoals op de import van staal). In een dergelijk klimaat staan Europa, China en Japan voor de uitdaging om de kastanjes uit het vuur te halen. Hierdoor zou er met name in Europa een economische en politieke dynamiek van onverwachte omvang kunnen ontstaan. Een essentieel aspect van een succesvolle beleggingsstrategie blijft dan ook een goede spreiding naar regio’s en sectoren om te kunnen profiteren van de meest veelbelovende ontwikkelingen. Tegelijkertijd dient de impact op de markten van de geopolitieke ontwikkelingen en de wijze waarop de centrale banken hun monetaire beleid normaliseren, scherp in het oog te worden gehouden.

Fuente: Bloomberg, a 29/05/2017