Flash Note

Vooruitzichten voor bedrijfsobligaties

16.03.2017

Dankzij onze aanpak zonder beperkingen kunnen we kansen grijpen, zoals we onlangs deden in het financiële, grondstoffen- en gestructureerde bedrijfsobligatiesegment.

Vooruitzichten

Als de Europese kerninflatie sneller aantrekt en structureler blijkt te zijn dan algemeen verwacht, kan er op de beurzen bezorgdheid ontstaan over een eventueel snellere afbouw van het activa-opkoopprogramma van de ECB. Dit betekent dat we voorzichtig moeten zijn met onze allocatie aan bedrijfsobligaties. Naast meer dan twee jaar negatieve depositorente, hebben Europese beleggers te kampen gehad met een gestaag krimpend obligatieuniversum, doordat de ECB haar balans de afgelopen vijf jaar fors heeft verlengd. Deze daling van het aantal beleggingsmogelijkheden heeft beleggers ertoe gedwongen om meer risico te nemen en langere looptijden te accepteren, waardoor de obligatiemarkten zeer kwetsbaar zijn geworden voor een verschuiving in het ECB-beleid.

Bij de investment-grade-bedrijfsobligaties zien we een gestage verslechtering van de balanskwaliteit. De hefboomratio's liggen nu bijna op een niveau dat overeenkomt met een cyclisch hoogtepunt. Geringe marges, weinig beleggersdiscipline, nog steeds veel fusie-en overname-activiteiten en talrijke obligatie-emissies om te profiteren van de lage rente: allemaal factoren die hebben bijgedragen tot het ondermijnen van de Europese bedrijfsbalansen. Hoewel de bedrijfsobligaties qua hefboomeffect op het hoogste punt in 10 jaar staan, bevindt de rente zich ten gevolge van het optreden van de ECB op het laagste niveau ooit. De markt is erg onevenwichtig en kwetsbaar voor een plotseling stijging van de inflatie.

Voor high-yield-bedrijfsobligaties geldt hetzelfde: zeer hoge hefboomratio's en een rente die een historisch laagtepunt heeft bereikt. Daarnaast zijn de waarderingen in absolute zin niet beschermd bij deze lage rente en slechte balanskwaliteit, en biedt de algemene kapitaalstructuur ook in relatief opzicht geen waarderingsbescherming. Voor het eerst in de geschiedenis is het rendement van de Europese high-yield-index lager dan dat van de Europese aandelenindex (dividendrendement van de Eurostoxx 50 index), zoals blijkt uit onderstaande grafiek.

[Insights] 2017 03_FN_Exp_Fixed Income (All) 1 NL

Bronnen: Boven: J.P. Morgan, wekelijks Europese credit research Europese kredietmarkt, in december 2016.
Onder: Bloomberg, BofAML te 2017/01/12

[Divider] [Funds Focus] Stargazing 1

Er zijn nog steeds kansen

Sinds de zomer van 2012 hebben we geprofiteerd van een onevenredig grote blootstelling aan Europese banken binnen de kapitaalstructuur. De topdown-drivers van dit thema zijn nog steeds van kracht: De Europese banken vormen een van de weinige sectoren binnen de wereldwijde bedrijfsobligaties die voor de komende jaren uitzicht bieden op een aanhoudende afbouw van vreemd vermogen. Door wijzigingen in de regelgeving is de afgelopen 7 jaar het vreemde vermogen afgebouwd en werden er risicobeperkende maatregelen genomen. Dit proces zal waarschijnlijk aanhouden tot 2019. Wij denken dat met name achtergestelde bankobligaties in zowel absolute als relatieve zin (ten opzichte van industriële high-yield-obligaties) zeer goedkoop zijn. Zo is de spread-premie voor een Europese coco-index t.o.v. industriële high-yield-obligaties meer dan +150 bp. Deze voorwaardelijk converteerbare obligaties zijn achtergestelde bancaire kapitaalinstrumenten en hebben bij zeer hoge verliezen specifieke triggers met betrekking tot de coupons en het kapitaal. Maar volgens ons is het onderliggende kredietrisico verkeerd ingeprijsd, omdat het hier om een jonge activaklasse gaat die niet is opgenomen in brede marktindexen en omdat deze instrumenten nog niet naar behoren zijn getest. Bedrijfsobligaties van BBVA of Unicredit, die een goede rating hebben, kunnen worden gekocht met een zeer aantrekkelijk rendement van 8-9%, vooral wanneer ze worden uitgegeven in tijden van verhoogde politieke onzekerheid.

[Insights] 2017 03_FN_Exp_Fixed Income (All) 2 NL


Ratio's uitgegeven vóór 2011 CT1 en CT1 ratio onder Basel III sinds 2011
Bronnen: 2016/12/30; Links: onafhankelijk onderzoek; Rechts: Bloomberg, Merrill Lynch

Overigens zijn wij nog steeds positief over collateralised loan obligations (CLO's). Dit blijft een gehavende activaklasse, waar we dankzij beperkingen vanuit de regelgeving en de tijdens de crisis opgelopen littekens, profiteren van zeer aantrekkelijke spreadniveaus. Bovendien was het wanbetalingspercentage op Europese CLO's de afgelopen 20 jaar zeer laag.(1) Terwijl we ons eerst op de AAA-tranches richten, hanteren we nu een meer tactische benadering om kansen te grijpen in de meer risicovolle segmenten. De AAA-spreads liggen nu dicht bij hun hoogste punt van voor de crisis. Anderzijds liggen de junior-spreads nog steeds op een ruim niveau en bieden ze, om dezelfde technische redenen, een zeer aantrekkelijk risicogewogen rendement (spreads van rond de 600 bp voor BB-tranches en van 800 bp voor B-tranches): de beleggersbasis is niet echt gegroeid om de nieuwe emissies te absorberen, waardoor de creditspreads zich stabiliseren/verruimen.

Tenslotte blijven grondstoffengerelateerde bedrijfsobligaties aantrekkelijk omdat ze zouden moeten profiteren van de aantrekkende wereldwijde groei en inflatie en van de opvering van de grondstoffenkoersen. Selectiviteit is echter cruciaal in een aanhoudend volatiele omgeving. Het beoordelen van de risico’s en kansen van elk land en bedrijf is een eerste vereiste om de beste beleggingsmogelijkheden in deze activaklasse te kunnen selecteren.

[Divider] [Flashnote] Stargazing telescope
[Medaillon] [Fund Focus] Stargazing telescope