Driemaandelijkse Verslag

Beheerverslag - 3e kwartaal 2015 Q3 2015

door
22.10.2015

Economische analyse

De devaluatie van de Chinese munt en het getreuzel van de Fed, dat te maken heeft met een mogelijke terugval van de Amerikaanse economie, wijzen volgens ons op drie belangrijke structurele ontwikkelingen. Ten eerste wijzen ze op een daling van het groeipotentieel als gevolg van de hoge wereldwijde schuldenlast, alsook op de hardnekkige deflatoire druk in de hele wereld. Ten slotte onderstrepen zij de afname van de liquiditeitenmassa door de dalende export en de eerste pogingen om het monetair beleid te normaliseren.

Macro-economische Analyse

Drie maanden geleden verwachtten we dat het tempo van de wereldwijde groei lager zou uitvallen dan de consensusverwachting, maar dat de inflatie zich licht zou herstellen door de stabiliserende olieprijzen, de maatregelen van de Europese Centrale Bank en, in de Verenigde Staten, een iets gunstigere loonontwikkeling, gekoppeld aan het aanhoudende herstel van de vastgoedprijzen.

Hoewel ons anticiperen op een hooguit slappe groei nog steeds actueel lijkt, moeten we toegeven dat we ons vergist hebben met onze stelling dat de deflatoire druk zou afnemen.

LDe onverwachte, zij het geringe, devaluatie (-3,5%) van de Chinese munt zette niet alleen een domper op de te hoog gespannen verwachtingen ten aanzien van de wereldwijde groei, maar verhoogde ook de neerwaartse druk op de prijzen, waarvan wij dachten dat die tijdelijk was afgenomen.

Plotseling werd de doeltreffendheid van het door de ontwikkelde landen gevoerde beleid van monetaire verruiming in twijfel getrokken.

Dankzij de systematische quantitative easing van de Japanse centrale bank en de Amerikaanse Federal Reserve konden overheden na de crisis van Lehman Brothers in 2008 hun hoge staatsschulden tegen een zeer lage rente herfinancieren. Door de positieve impact ervan op de waardering van activa heeft dit beleid een groot welvaartseffect gecreëerd. Ook leverde het een enorme bijdrage aan de vrij forse economische groei.

In de Verenigde Staten heeft dit monetair beleid sinds 2009 tot een gemiddelde groei van bijna 2,0% geleid en kon tegelijkertijd de algemene schuldenlast van het land worden verlaagd. In Europa kon een dergelijk beleid het uiteenvallen van de eurozone voorkomen door de bijna ondraaglijk hoge schuldenlast van de zuidelijke landen te verlichten. Het leidde echter niet tot een bevredigend groeicijfer of een verlaging van de schuldenlast.

De opkomende markten hebben flink geprofiteerd van de indirecte gevolgen van het door de ontwikkelde economieën gevoerde monetair beleid. Door de obligatie-inkopen van de centrale banken daalde hun rente en ontstond er een zoektocht naar rendement, waardoor er een kapitaalstroom naar de opkomende markten ontstond.

Deze kapitaalstroom was gunstig voor de economische groei in de opkomende landen, maar door de wereldwijde vertraging ontstond er vanaf 2011 een dalende trend in de groeicijfers van de opkomende markten. Dankzij de overvloedige liquiditeit in de wereld konden deze landen die ontwikkeling echter afzwakken door hun schuldenlast te laten groeien.

[Insights] 2015 Q3_Quarterly Report 1 NL

De Chinese economie draagt minder bij aan de internationale groei

De devaluatie van de yuan heeft drie hoofdoorzaken. De eerste is de dalende trend in de groeicijfers van de opkomende landen, waarvan ook China de gevolgen ondervindt.

De periode van massale investeringen in de infrastructuur is voorbij en de productie-economie gaat over in een consumptie-economie met een steeds grotere dienstensector.

Deze twee trends hebben een vertragend effect op zowel de groei als de productiviteitsstijging, en verminderen ook het sneeuwbaleffect op de rest van de wereld, dat veroorzaakt wordt door een dalende grondstoffenimport en lagere overschotten op de lopende rekening voor herbelegging.

De tweede oorzaak is de koppeling van de yuan aan de dollar. Op een moment dat de Verenigde Staten hun monetair beleid hebben verkrapt, heeft China juist behoefte aan een versoepeling om de groeivertraging aan te pakken.

De derde oorzaak van de devaluatie heeft te maken met het besluit van China om zijn economie verder open te stellen voor de wereldeconomie, vooral door de financiële markten toegankelijker te maken. Door deze openstelling kan China zijn yuans verkopen om buitenlandse valuta's binnen te halen.

De dalende rentabiliteit op kapitaal in China stimuleert deze ontwikkeling.

De centrale bank moet haar valutareserves dan ook aanspreken om de vrijwel vaste pariteit met de dollar te handhaven. Deze valutaverkoop is in omvang toegenomen nu de stabiliteit van de koers van de yuan in twijfel wordt getrokken. Dit voornemen om meer openheid te creëren is voor een centraal geleide economie niet zonder risico’s.

De sturing van de beurscrash van halverwege dit jaar en van de devaluatie was bijzonder slecht. Door deze twee miskleunen van de Chinese overheid zijn de Chinezen en de markten wantrouwend geworden over haar capaciteit om de economie van het land te veranderen en open te stellen.

De voortdurende afbrokkeling van de Chinese groei, de afname van de stimulerende invloed ervan op de wereldeconomie en de problemen rond het veranderingsproces van de economie, zijn van grote negatieve invloed op de wereldwijde groei.

De ingreep in de wisselkoers van augustus lijkt dus een voorloper te zijn van een sterkere devaluatie, waardoor de Chinese exportprijzen en de wereldwijde liquiditeit onder druk zullen komen te staan.

[Insights] 2015 Q3_Quarterly Report 2 NL

De eurozone is sterk afhankelijk van de export

Door het tijdrekken van de Fed ontstaat in de Verenigde Staten ook de indruk dat het economisch evenwicht zijn grenzen nadert. De Federal Reserve is verdeeld tussen de noodzaak om via een verhoging van de richtrente haar beleid te normaliseren en de vrees een grove monetaire beleidsfout te begaan.

De paniekgolf die volgde op de devaluatie van de yuan en de zeer negatieve gevolgen ervan voor de wereldwijde liquiditeit vinden hun weerslag in de recente economische cijfers. De vrees voor een monetaire beleidsfout lijkt dan ook zeer gegrond.

De genoemde cijfers laten namelijk zien dat er momenteel sprake is van een forse vertraging. De PMI-index van de inkoopdirecteuren heeft na een daling in augustus van 53 tot 48,7 een recessieniveau bereikt, terwijl de ISM-index voor de productiesector met een waarde van 50,2 erop wijst dat de productie binnenkort zal dalen.

De marges van niet-financiële ondernemingen kennen momenteel een negatieve groei (-0,2%) op jaarbasis en de nieuwe orders van kapitaalgoederen zijn met 3,1% afgenomen. Daarnaast is de benuttingsgraad van de productiecapaciteit (77,6%) voortdurend gedaald, wat niet bevorderlijk is voor de investeringen. De detailhandelsomzet is in september gedaald en het indexcijfer van de afzetprijzen is negatief geworden (-1,1% op jaarbasis).

We geven toe dat de moderne economie niet goed in kaart wordt gebracht door een statistisch gegeven dat te veel nadruk legt op de industriële activiteit, terwijl het aandeel van de dienstensector in de economie steeds groter wordt. Maar we constateren wel dat de meest recente werkgelegenheidscijfers tegenvallen en dat het nominale loon maar niet wil stijgen (gestabiliseerd op 2,2%), bij een aantrekkelijk werkloosheidspercentage van 5,1%.

[Insights] 2015 Q3_Quarterly Report 3 NL

QE in het licht van de mondiale groei en de globale oplopende schuldgraad

De devaluatie van de Chinese munt en de het getreuzel van de Fed, dat te maken heeft met een mogelijke terugval van de Amerikaanse economie, wijzen naar ons idee op drie belangrijke structurele ontwikkelingen :

  • l'affaiblissement de la croissance potentielle liée au haut niveau de l'endettement global. Afzwakking van de potentiële groei door de hoge wereldwijde schuldenlast. De gemiddelde groei tussen 2007 en 2014 is in de opkomende landen gedaald van meer dan 8% naar 4,5%, in Europa van meer dan 3% naar 1% en in de Verenigde Staten van 3,5% naar 2,5%.

Ondertussen is de wereldwijde schuldenlast sinds 2007 fors toegenomen.

[Insights] 2015 Q3_Quarterly Report 4 NL

De Chinese schuld is opgelopen van 150% tot 232% van het bbp, die van Zuid-Korea van 190% tot 225%, en die van Europa van 220% tot 260%.

Alleen de Verenigde Staten en India zijn erin geslaagd een lichte daling te realiseren ten opzichte van het hoogterecord van 2010.

  • Uit de import- en exportprijzen blijkt heel duidelijk dat er sprake is van een wereldwijde deflatoire druk. Sinds 2011 bedraagt de gemiddelde cumulatieve daling van deze prijzen wereldwijd bijna 20%. Deze daling is vóór de instorting van de grondstoffenprijzen begonnen, wat wijst op een wijd verspreide deflatoire druk. Die druk wijst op een wereldwijd overschot aan productiecapaciteit en de door een verzwakte binnenlandse vraag veralgemeende behoefte om elders op zoek te gaan naar groei.
  • Afname van de liquiditeitenmassa door de dalende export en de eerste pogingen om het monetair beleid te normaliseren. Deze afname van de liquiditeit is in de eerste plaats een gevolg van de nominale daling van de wereldwijde export, waardoor er minder overschotten op de lopende rekening zijn om te worden herbelegd. Ook kochten zakenbanken minder staatsobligaties als gevolg van de strengere regelgeving om de hefboom van de banken te verlagen. Daarnaast kwam er een eind aan de quantitative easing in de VS.

?Deze daling van de liquiditeit zal naar verwachting tot lagere waarderingen op de financiële markten leiden, wat een bedreiging kan vormen voor het welvaartseffect, dat tot nu toe zo positief was voor de wereldwijde groei. Het IMF heeft trouwens zijn vooruitzichten voor de groei van de wereldeconomie opnieuw neerwaarts bijgesteld van 3,3% naar 3,1%.

[Insights] 2015 Q3_Quarterly Report 5 NL

Ondanks zes jaar van ongebreidelde monetaire verruiming wordt de wereldeconomie nog steeds geconfronteerd met een zwakke groei en een onverbiddelijke stijging van de wereldwijde schuldenlast. Door de zwakke economisch activiteit en de nulinflatie kunnen we vraagtekens plaatsen bij de structurele houdbaarheid van de schuldenlast op wereldschaal op een moment dat de conjunctuur van de Amerikaanse economie tekenen van zwakte vertoont en de sturende capaciteiten van China in twijfel worden getrokken.

Het is waarschijnlijk nog te vroeg om ervan uit te gaan dat er een eind is gekomen aan de wetmatigheid die wil dat elk negatief bericht over de economische activiteit tot een stijging van risicovolle activa leidt doordat de markt anticipeert op een aanvullende versoepeling van het monetair beleid.

Dit laatste kan zich inderdaad op elk moment in Europa of Japan voordoen, maar is erg onwaarschijnlijk in de Verenigde Staten, waar het debat binnen de Fed helemaal is toegespitst op de vraag wanneer de richtrente moet worden verhoogd. De doelmatigheid van het model dat de centrale banken zich voorstellen zou binnenkort ernstig op de proef kunnen worden gesteld.

[Insights] 2015 Q3_Quarterly Report 6 NL

Beleggingsstrategie

De vertraging van de wereldeconomie bij een moeilijk voorspelbare wereldwijde liquiditeit heeft tot een aanhoudend hoge volatiliteit geleid, die veel reactiviteit en - voor zover mogelijk - pro-activiteit vergt.

Aangezien de groei onder het potentiële niveau blijft liggen, bevatten onze aandelenportefeuilles hoofdzakelijk bedrijven die in staat zijn goed te presteren in een deflatoir klimaat en hebben we afdekkingsposities geopend nu het erop lijkt dat het rijzende liquiditeitsprobleem uit zal groeien tot de voornaamste zorg van de beleggers.

Staatsobligaties zullen naar verwachting in een dergelijk klimaat de veilige haven bij uitstek worden, ook al zal de afnemende liquiditeit beperkingen opleggen aan hun potentiële waardering. De bedrijfsobligaties, en met name het HY-segment, lijken een minder gunstig risicoprofiel te bieden en een nog verdergaande financiële analyse vergen.

Wat de valuta's betreft gaan we door de steeds minder dreigende taal van de Fed op korte termijn uit van een aanhoudend zwakke dollar. Op langere termijn zal er door de tegenvallende Europese groei en de concretisering van het door ons beschreven angstwekkende klimaat een wereldwijde kapitaalstroom naar de dollar ontstaan, die dan als veilige haven dienst zal doen.