Carmignac Sécurité: Brief van de Fondsbeheerder

De gebeurtenissen in maart hebben de zwakke plekken in het Amerikaanse regionale banksysteem blootgelegd. Vier instellingen, waaronder Silicon Valley Bank (SVB), gingen vrijwel gelijktijdig failliet. Hierdoor ontstond er bezorgdheid over het risico op besmetting, wat de financiële stabiliteit en de economie van het land in bredere zin zou kunnen ondermijnen. Maar in plaats daarvan toonde de Amerikaanse economie zich in het tweede kwartaal veerkrachtig. De Amerikaanse banenmarkt hield goed stand, net als de kerninflatie.

De Amerikaanse bbp-groei voor het eerste kwartaal werd fors opwaarts herzien, tot 2%, en dit tempo vertraagde slechts licht in het tweede kwartaal. De arbeidsmarkt en de consumentenbestedingen werden ondersteund door het spaaroverschot dat de huishoudens, bedrijven en lokale overheden tijdens de pandemie hadden opgebouwd; die spaartegoeden verzachtten ook de gevolgen van de strakkere kredietvoorwaarden. Doordat de economische indicatoren flink opliepen, zijn veel economen nu van mening dat de recessie die er in de VS waarschijnlijk aankomt zich later zal voordoen dan eerst verwacht (hoewel hierover in het eerste kwartaal consensus bestond) en verhoogden ze hun verwachtingen over de kerninflatie. De Amerikaanse Federal Reserve moest haar restrictieve opstelling handhaven. Voorzitter Jerome Powell had het over een eindrente van 5,50%-5,75% en stelde twee extra renteverhogingen in het vooruitzicht. Hierdoor is de nominale en vooral de reële rente op Amerikaanse staatsobligaties het afgelopen kwartaal over de hele rentecurve omhooggegaan, waarbij de kortere looptijden een meer uitgesproken stijging lieten zien. De nominale rente op staatsobligaties met een looptijd van twee en tien jaar steeg met respectievelijk 87 bp en 37 bp, terwijl de overeenkomstige reële rente met 132 bp en 47 bp is gestegen. Risicovolle activa hielden ondanks deze ontwikkeling goed stand; de spreads op high-yield-schuldpapier verkrapten met 33 bp.

Het macro-economische klimaat in Europa was vergelijkbaar met dat in de VS, met een hardnekkige kerninflatie en een robuuste arbeidsmarkt. In het tweede kwartaal begonnen er echter verschillen te ontstaan. Uit de enquête over de kredietverlening door banken in de eurozone bleek dat de kredietvoorwaarden worden aangescherpt en de vraag naar kredieten afneemt, wat erop wijst dat de transmissie van het monetair beleid van de ECB naar de financieringsvoorwaarden goed functioneert. Bovendien beginnen de ongekende renteverhogingen van de centrale bank te wegen op de reële economie, zoals blijkt uit de duidelijke terugval (scherper dan in de VS) van de voorlopende economische indicatoren – aanvankelijk in de industrie, maar nu ook in de dienstensector. De koopintentie van consumenten in de eurozone is zwak en de Duitse werkloosheid begint op te lopen.

Toch blijft de ECB ervan overtuigd dat de rente verder omhoog moet om de kerninflatie, die nog steeds boven de 5% ligt, te beteugelen. Voorzitter Christine Lagarde gaf aan dat de rente in juli vrijwel zeker zal worden verhoogd en dat voor september alle opties nog op tafel liggen. Beleggers hebben een zogeheten 'terminal rate' (het renteniveau dat maximaal nodig is om de inflatiedoelstelling van de centrale bank te halen) van ongeveer 4% ingeprijsd – wat naar onze mening redelijk is, hoewel het ook meer zou kunnen worden. De rente op Europese obligaties steeg in het tweede kwartaal en presteerde aanzienlijk beter dan die op Amerikaanse obligaties, doordat de macro-economische vooruitzichten van de eurozone sterker terugvielen. In Duitsland steeg de tweejaarsrente met 51 bp, terwijl de tienjaarsrente slechts 10 bp omhoogging. De kredietspreads profiteerden van het gunstige klimaat voor risicovolle activa, dat veroorzaakt werd door verschillende factoren: de onzekerheid rond het faillissement van SVB neemt af, beleggers hebben voldoende liquiditeiten om in te zetten en de rente is weer aantrekkelijk, om er maar een paar te noemen. De iTraxx Crossover-index daalde met 36 bp en de spreads op Italiaanse staatsobligaties verkrapten met 14 bp.

Carmignac Sécurité heeft het in het tweede kwartaal goed gedaan, zowel in absolute als relatieve zin. Dat was te danken aan de carry-strategieën, die weer winstgevend zijn, en een effectief rendement (yield-to-maturity) van gemiddeld ongeveer 5%, het hoogste niveau sinds de staatsschuldencrisis. Carry-strategieën zullen naar verwachting de komende maanden onze belangrijkste rendementsbron blijven. Onze kredietportefeuille kreeg ook een boost doordat de kredietspreads verkrapten toen de bezorgdheid over de regionale bankencrisis in de VS afnam. In het eerste halfjaar hebben we onze kredietposities licht afgebouwd en de looptijd van onze kredietportefeuille verkort. Daarbij richtten we ons op emittenten van hoge kwaliteit, met het oog op de historisch aantrekkelijke rente en het lagere renterisico. Onze portefeuille werd nadelig beïnvloed door de rentestijging in de kernlanden tijdens het tweede kwartaal, aangezien we onze totale rentegevoeligheid op een vrij hoog niveau (ongeveer 3) hadden gehandhaafd. Maar dankzij onze overwogen positie in Duitse staatsobligaties met een langere looptijd (vijf en tien jaar) profiteerden we van de forse afvlakking van de rentecurve en presteerden we beter dan de referentie-indicator.

Onze rentegevoeligheid bedroeg begin juli bijna 3,0, tegen 0,9 eind december, en het fondsvermogen bestond eind december voor bijna 50% uit bedrijfsobligaties (uitgezonderd CLO's – Collateralized Loan Obligations), tegen 56% eind december. Dat betekent dat onze portefeuille is gepositioneerd voor een economische vertraging in Europa en beoogt te profiteren van de uitzonderlijk hoge rente op bedrijfsobligaties van hoge kwaliteit. De monetaire verstrakking van de ECB in het afgelopen jaar begint gevolgen te hebben voor zowel de kredietvoorwaarden als de reële economie. De bbp-groei zal waarschijnlijk zwak blijven en de kerninflatie zou in het najaar scherp moeten gaan dalen, zodat de ECB tegen het einde van het jaar een punt zou moeten kunnen zetten achter de renteverhogingen. Ondertussen zijn er nog steeds aantrekkelijke kansen te vinden op de kredietmarkt, via beleggingen waarin een grote kans op een recessie is ingeprijsd (het huidige niveau van de iTraxx Crossover-index impliceert een jaarlijks wanbetalingspercentage van bijna 7% in Europa, terwijl het historisch gemiddelde bijna 2% bedraagt) en waarvan de rente de afgelopen tien jaar zelden zo hoog is geweest, wat een veiligheidsmarge biedt voor het geval de kredietspreads ruimer worden. Bovendien zouden de mechanismen die in 2008 zijn ingevoerd, en die na het faillissement van SVB zijn versterkt, een heuse bankencrisis moeten voorkomen.

Onze allocatie is momenteel gericht op de meer defensieve segmenten, voornamelijk kortlopende uitgiften en investment-grade-obligaties. Daarnaast hebben we onze blootstelling aan high-yield-obligaties verlaagd. Onze voorkeur gaat uit naar de energiesector (9% van het fondsvermogen; gemiddeld rendement 6,2%), financiële instellingen (18% van het fondsvermogen; gemiddeld rendement 5,8%) en CLO's (8,8% van het fondsvermogen; gemiddeld rendement 6,3%). 25% van het fondsvermogen is belegd in geldmarktinstrumenten (schatkistpapier en bedrijfsschuldinstrumenten; gemiddeld rendement 3,3%). Het gemiddelde rendement op jaarbasis van onze portefeuille bedroeg aan het begin van het tweede halfjaar ongeveer 5,3%.