Carmignac Portfolio Flexible Bond : Brief van de Fondsbeheerders

Het vierde kwartaal vertoonde de eerste tekenen voor een kentering in de macro-economische trends. Hoewel de werkgelegenheid hoog bleef, vooral in de VS, en zowel de consumentenbestedingen als de industriële productie zeer veerkrachtig bleek, kelderden de vertrouwensindicatoren. De inflatie bleef tijdens het kwartaal weliswaar hoog, maar daalde wel, wat erop zou kunnen wijzen dat de piek bereikt is.

De centrale banken, met de Amerikaanse Federal Reserve en de Europese Centrale Bank voorop, voerden in het vierde kwartaal nog steeds een verkrappend monetair beleid, maar gaven ook aan dat het tijd was om het tempo van de renteverhogingen te vertragen. De Japanse centrale bank verraste analisten door de marge van het Japanse sturingsbeleid van de rentecurve eerder dan verwacht te verruimen.

In Europa steeg de staatsobligatierente het afgelopen kwartaal fors, maar de grootste verrassing was misschien wel de sterke rally van risicovolle activa. De risicobereidheid onder beleggers was terug door het vooruitzicht van tragere renteverhogingen, de dalende energieprijzen en de heropening van China nadat Peking het zero-covidbeleid had opgeheven. Bij de vastrentende waarden was dit terug te zien in de verkrappende spreads op bedrijfsobligaties en in mindere mate op staatsobligaties van opkomende landen en van perifere eurolanden.

In het vierde kwartaal hebben we onze assetallocatie aan de veranderende marktomstandigheden aangepast.

• We hebben de rentegevoeligheid van de portefeuille aanzienlijk verminderd. We hebben besloten ons te concentreren op short-posities op de Duitse en Italiaanse rente, aangezien de reële rente in deze landen nog steeds negatief is en de ECB geen andere keuze heeft dan het monetair beleid te blijven verkrappen. In navolging van de Fed en de Bank of England zou de ECB de balans zelfs kunnen verkleinen. We hebben ook een short-positie op de Japanse rente ingenomen, aangezien de inflatie in het land, die toch al records breekt, waarschijnlijk zal blijven stijgen, terwijl de spanningen tussen de Japanse regering en de centrale bank aanhouden.

• We hebben onze blootstelling aan de kredietmarkt verhoogd. De prijzen zijn zelfs nog aantrekkelijker nu de kredietspreads op een hoog niveau zijn gestabiliseerd. Daarom hebben we onze grootste kernposities in de portefeuille versterkt: schuldpapier van Europese financiële instellingen, hoogrentende bedrijfsobligaties, CLO's (collateralised loan obligations) en schuldpapier uit opkomende markten. We hebben besloten een hoge mate van bescherming aan te houden (ongeveer 12%, bestaande uit CDS'en (credit default swaps)), omdat wij ervan uitgaan dat de kredietmarkt volatiel gaat blijven.

De huidige niveaus van de kredietspreads sluiten aan op ons standpunt dat het risico op wanbetaling overschat is en dat obligaties tegen aantrekkelijke prijzen worden verhandeld. Volgens ons zal de volatiliteit van vastrentende waarden door het tragere tempo van de monetaire verkrapping afnemen, waardoor een gunstig klimaat voor carry-strategieën zal ontstaan. We hebben dan ook een gediversifieerde portefeuille opgebouwd met posities in alle segmenten van de kredietmarkt, met een voorkeur voor achtergestelde obligaties van financiële instellingen, hoogrentende bedrijfsobligaties (vooral uit de energiesector) en schuldpapier uit opkomende markten.

Onze rentegevoeligheid is positief omdat we van mening zijn dat het grootste deel van de correctie van de rentecurve achter ons ligt. Aangezien zowel de bbp-groei als de inflatie waarschijnlijk zullen afnemen, betwijfelen we of centrale banken de rente nog verder zullen moeten verhogen dan nu al door de markten is ingeprijsd. We zijn terughoudend wat betreft langere looptijden, want de markt kan moeite hebben om het recordaantal nieuwe obligatie-emissies te verwerken dat begin 2023 wordt verwacht.