Carmignac Patrimoine: Brief van de Fondsbeheerders

In januari waren de marktdeelnemers ervan overtuigd dat een zachte landing tot de mogelijkheden behoorde en dat het ergste van de macro-economische storm al achter de rug was. Dat drukte de obligatierente in kernlanden en gaf risicodragende activa wind in de zeilen. De stemming verzuurde in februari toen de markten zich door indrukwekkende werkgelegenheidscijfers en een hardnekkig hoge inflatie genoodzaakt zagen hun verwachtingen voor de streefrente van de centrale banken op te hogen. In dit klimaat liep de rente op staatsobligaties gestaag op en maakten de aandelenmarkten een correctie door. Europa bleef dit echter bespaard: dankzij de dalende gasprijzen verbeterden de groeivooruitzichten voor het continent namelijk zienderogen. In maart kwam het Amerikaanse bankenstelsel onder grote druk te staan, waardoor de markten in een koortstoestand raakten met wilde volatiliteit en heftige schommelingen tussen risicobereidheid en risicoaversie.

We zijn terughoudend geweest met aandelen in de portefeuille – in de verslagperiode lag de gemiddelde aandelenblootstelling op een magere 41%. Daardoor heeft het fonds niet kunnen profiteren van het marktherstel. De laatste tijd wisselen heftige stijgingen en scherpe dalingen elkaar in razendsnel tempo af – en ondanks alles laten markten over de hele wereld positieve resultaten optekenen, hoewel onze afdekkingsposities op de Nasdaq, de Euro Stoxx 50 en de S&P 500 afbreuk aan het rendement deden. Aangezien de rente nog altijd hoog is, leden de relatieve prestaties ook onder onze voorkeur voor kwaliteitsbedrijven en onze onderweging van hoog gewaardeerde aandelen. Niet-rendabele technologie, die juist de kenmerken heeft die we zorgvuldig hebben vermeden, heeft vooralsnog een voorspoedig jaar achter de rug.

Maar doordat we de duration van het obligatiesegment van de portefeuille actief hebben beheerd, konden we de historisch hoge volatiliteit van de obligatiemarkten temperen. De staatsobligatiemarkten zijn bijvoorbeeld sinds de wereldwijde financiële crisis niet meer zo volatiel geweest. Tot slot hebben onze strategieën voor valuta's uit opkomende markten in Latijns-Amerika en Oost-Europa alfa gegenereerd.

Op macro-economisch front zien we dat de Verenigde Staten en Europa voorlopig nog niet van de verhoogde inflatie af zijn. Logisch gevolg is dat centrale banken de beleidsteugels strakker blijven aantrekken, en het transmissiemechanisme vertoont inmiddels de eerste tekenen van effectiviteit. De financieringsvoorwaarden van banken worden al sinds medio 2022 gestaag krapper doordat de rente onophoudelijk oploopt – en dit proces gaat binnenkort verder versnellen. Door de crisis in het Amerikaanse bankenstelsel worden regionale banken gedwongen tot reorganisaties en een grootscheepse versobering van de financieringsnormen, wat mogelijk een kredietkrapte teweegbrengt. Vervolgens zullen de consument en het bedrijfsleven hoogstwaarschijnlijk eerder geneigd zijn meer te sparen dan meer uit te geven.

In ons basisscenario voor de komende maanden gaan we er dus nog altijd van uit dat de Verenigde Staten in het tweede halfjaar van 2023 in een recessie zullen afglijden – hoewel de kans op een harde landing is toegenomen, is een zachte landing nog niet uitgesloten. In Europa toonde de ECB zich bereid om de inflatie op kortere termijn terug naar de 2% te worstelen. Dit betekent dus dat de Europese groei voorlopig gehinderd blijft door streng monetair beleid. Ondertussen loopt de Chinese economie nog steeds niet gelijk op met de rest van de wereldeconomie, wat een lichtpuntje biedt in deze sombere vooruitzichten.

In een dergelijk klimaat zijn een selectieve beleggingsbenadering en actief beheer van blootstellingen gepast. Er lijkt een gouden uur te zijn aangebroken: de komende maanden loont het om op de aandelen- én obligatiemarkten te beleggen. Dit is een kans die we met beide handen moeten aangrijpen. Door nieuwe ontwikkelingen zou dit uur heel snel weer voorbij kunnen zijn. Met het oog op de aanhoudend hoge kerninflatie stelt de Fed een beleidsomslag wellicht uit, terwijl het gevaar van een recessie als een zwaard van Damocles boven de Amerikaanse economie hangt.

Voor de komende maanden zetten we vooral in op de volgende rendementsbronnen:

• Binnen het obligatiesegment hanteren we een evenwicht tussen duration (een long-positie in staatsobligaties van kernlanden, zowel op reële als nominale basis) en spreads (door een selectie van bedrijfsobligaties en staatsobligaties uit opkomende markten).

• Het aandelensegment bestaat uit een selectie van aandelen die het doorgaans goed doen in tijden van recessie, aangevuld met interessante groeikansen uit de sectoren artificiële intelligentie en biotechnologie. We zijn ook blootgesteld aan goud, aangezien het edelmetaal goed gaat gedijen in het klimaat met een lage reële rente dat we verwachten. Dit scenario lijkt ons heel realistisch omdat de rente terugloopt terwijl de inflatie boven de streefwaarde blijft hangen.

• Daarnaast hebben we een aanzienlijke blootstelling aan de eurozone, omdat deze regio waarschijnlijk profiteert van de internationale groei- en renteverschillen.