Driemaandelijkse Verslag

Beheerverslag – tweede kwartaal 2019 K2 2019

24.07.2019

MACRO-ECONOMISCHE ANALYSE

De uiterst inschikkelijke houding van de centrale banken werd in de afgelopen drie weken bevestigd, en illustreert dat de centrale banken zich weer echt om de conjunctuur bekommeren. Ofschoon we verrast zijn door de radicale koerswijziging van de centrale banken als reactie op een economische vertraging die al bij al gematigd is, zijn we ons ervan bewust dat de geleidelijke ontankering van de inflatieverwachtingen reëel, gerechtvaardigd en verontrustend is. Moeten we serieus rekening houden met een forse vertraging van de wereldwijde activiteit en zou deze hypothese, mocht ze bewaarheid worden, ons voor de markten positieve basisscenario op losse schroeven zetten? In de Verenigde Staten blijft de arbeidsmarkt dynamisch terwijl in Europa de vertraging grotendeels achter de rug lijkt. Met het oog op de stagnerende groei en inflatie zullen de centrale banken hun steun naar verwachting handhaven of uitbreiden. De combinatie van een verruimend monetair beleid en geringe kans op een forse economische vertraging zal financiële activa waarschijnlijk in de kaart spelen.

Internationaal perspectief

In ons vorige verslag schreven wij: "de meest in het oog springende ontwikkeling van de afgelopen drie maanden is de ommekeer van de Amerikaanse Fed en de Europese Centrale Bank; beide banken hebben gekozen voor een communicatie die bijzonder beïnvloed was door verslapping van de conjunctuur die weliswaar algemeen, maar volgens ons toch eerder beperkt is." Deze constatering wierp de volgende vraag op: "verantwoorden de eerste tekenen van de Amerikaanse vertraging, de zwakte van Europa en de schijnbare moeite om een beetje inflatie in de economie te krijgen, daarom de kennelijke schrik van de centrale bankiers of de ongeruste commentaren van het Internationaal Monetair Fonds en tegelijkertijd het feit dat de aandelenmarkten wereldwijd opnieuw in de smaak vallen?"

Zonder conclusies te trekken over de rationaliteit van deze vrees, waren wij van mening dat de door de centrale banken beloofde bescherming tegen de gevolgen van een economische vertraging een hoge aandelenblootstelling en de uitvoering van carry-strategieën in Europa rechtvaardigde, vooruitlopend op een verlaging van alle Amerikaanse rentecurves. Deze prognoses zijn stuk voor stuk juist gebleken.

De uiterst inschikkelijke houding van de centrale banken is in de afgelopen drie maanden bevestigd. Voor de komende 12 maanden verwachten de markten drie of vier renteverlagingen in de Verenigde Staten, tegenover één verlaging drie maanden geleden en twee verlagingen zes maanden daarvoor. In Europa is de verwachting dat de rente met 10 basispunten zal worden verlaagd, en dat de kwantitatieve versoepeling zal worden hervat.

Alle Amerikaanse rentecurves met looptijden tussen één en tien jaar verloren gedurende het tweede kwartaal circa 50 basispunten, terwijl de Duitse 1- tot 10-jaarsrendementen 10 à 30 basispunten inleverden, nog afgezien van de daling met gemiddeld bijna 50 basispunten van de kredietspreads voor de zuidelijke landen. Deze forse rentedalingen overal ter wereld en de convergerende rentetarieven in Europa weerspiegelen de kennelijk onstuitbare daling van de inflatiedruk binnen het systeem en de maatregelen die de monetaire beleidsmakers nemen om de inflatieverwachtingen op peil te houden. Ofschoon we verrast zijn door de radicale koerswijziging van de centrale banken als reactie op een economische vertraging die al bij al gematigd is, zijn we ons ervan bewust dat de geleidelijke ontankering van de inflatieverwachtingen reëel, gerechtvaardigd en verontrustend is. De sterk dalende inflatieverwachtingen zullen ongetwijfeld een vicieuze deflatiecirkel teweegbrengen waarbij dalende prijzen zich mogelijk vertalen in afnemende bedrijvigheid. Met het oog op de stagnerende groei en inflatie zullen de centrale banken hun steun handhaven of uitbreiden, hetgeen gunstig zal uitpakken voor de markten. Moeten we serieus rekening houden met een forse vertraging van de wereldwijde activiteit en zou deze hypothese, mocht ze bewaarheid worden, ons voor de markten positieve basisscenario op losse schroeven zetten?

Verenigde Staten

In de Verenigde Staten vertonen vooral de investeringsuitgaven enige tekenen van zwakte. De groei van deze uitgaven daalde van 10% een jaar geleden naar 4% in mei, en alle voorlopende investeringsindicatoren wijzen op een daling. De Federal Reserve is echter nog altijd van mening dat deze zwakte voornamelijk samenhangt met de handelsspanningen en de onduidelijkheid over hoe dit gaat aflopen, met name de vraag op welke termijn een akkoord zal worden bereikt. De bestedingen bleven dynamisch dankzij de geringe werkloosheid van 3,7%, de stijging van het uurloon die nog altijd meer dan 3% bedraagt en de meest recente positieve effecten van de belastinghervorming, met de laatste reeks belastingteruggaven, en de particuliere consumptie steeg met 3%. Daarbij dient echter aangetekend te worden dat de voorlopende indicatoren op een groei van slechts 2% duiden. De vertraging van de industriële activiteit gaat nog altijd aan de dienstensector voorbij. De Federal Reserve lijkt zich veel meer zorgen te maken over de geringe inflatie. Het ontbreken van een link tussen werkloosheid en looninflatie blijft een groot vraagteken nu het einde van de cyclus nadert, hetgeen gepaard zou moeten gaan met loonstijgingen die echter uitblijven. Kennelijk acht de Fed een reeks verlagingen van de beleidsrente noodzakelijk om de cyclus te verlengen, nadat de eind 2018 voltooide verkrapping iets te ver is gegaan, en vooral om de inflatie te stimuleren. Onze modellen wijzen op een inflatie van 1,6% aan het einde van de zomer, tegen bijna 2% nu.

Wij denken dat de Amerikaanse economie zich in de komende maanden verder zal stabiliseren met een zeer lichte daling tot 1,5% en dat een omvangrijkere vertraging of een recessie in 2020 waarschijnlijk zal worden voorkomen door de waakzaamheid van de Fed. De arbeidsmarkt blijft namelijk dynamisch genoeg om een verdere verlenging van de Amerikaanse economische cyclus mogelijk te maken.

[Insights] 2019 Q2_Quarterly Report 1 NL

Bronnen: Carmignac, Bloomberg, 28/06/2019.

Europa

In Europa lijkt de vertraging grotendeels achter de rug. De voorlopende indicatoren van de OESO voor de eurozone zijn weliswaar nog altijd negatief maar hebben zich gestabiliseerd. In Zweden, dat voorop loopt in de economische cyclus dankzij zijn positie als exporteur van zeer uiteenlopende industriële producten naar een groot aantal landen, beginnen de voorlopende indicatoren om te keren. Frankrijk lijkt op te krabbelen na de onverwachte terugval in 2018. De PMI van de maakindustrie is weer positief en Italië lijkt dit voorbeeld te gaan volgen. Met de werkgelegenheid in de eurozone gaat het over het algemeen de goede kant uit met een ongekend laag werkloosheidscijfer van 7,5%, hetgeen het vertrouwen van de consumenten opstuwt tot het hoogste niveau sinds 18 jaar. Duitsland blijft het ondergeschoven kindje bij deze groei, omdat het land het meest te lijden heeft van de Chinees-Amerikaanse handelsspanningen, als gevolg waarvan de fabrieksorders door China bij alle buitenlandse toeleveranciers zijn teruggelopen. Doordat de Duitse autosector minder aan de nieuwe vraag is aangepast en de industriële concurrentiepositie verslechtert, is de Duitse PMI van de maakindustrie afgegleden tot het laagste niveau in zeven jaar. Naar de normalisering van de wereldhandel wordt reikhalzend uitgekeken door het kwetsbare Duitsland, waar het door de ECB opgelegde negatieve-rentebeleid de huizen- en huurprijzen opdrijft, een loden last voor de vele huurders in dit land.

De inflatieontwikkeling is vergelijkbaar met die in de Verenigde Staten. Deze heeft de ECB doen besluiten tot een koerswijziging waarop Mario Draghi de markten reeds meermalen heeft getrakteerd. Met het oog op de terugkeer van de "Draghi-put", ofwel de door de ECB geboden garantie dat ze alles zal doen wat nodig is om een vertraging of een te sterke daling van de prijzen te voorkomen, hebben we er vertrouwen in dat de eurozone niet opnieuw hard onderuit gaat.

Opkomende markten

De opkomende landen gingen de afgelopen kwartalen gebukt onder een vrij sterke dollar waardoor ze niet het economische en monetaire beleid konden voeren dat hun economische situatie vereiste. De import van kapitaalgoederen door opkomende landen daalde met 10%, hetgeen getuigt van dit onvermogen om economisch en monetair beleid te voeren waarmee de vertraging als gevolg van het handelsconflict kan worden tegengegaan. Het meest markante feit in het afgelopen kwartaal was dat het Chinese stimuleringsplan werd gedwarsboomd door de handelsspanningen, terwijl de autoriteiten minder haast lijken te hebben om de huidige vertraging tegen te gaan. Naar ons idee is president Xi van mening dat de Verenigde Staten van Donald Trump meer te verliezen hebben dan de Chinezen bij een vertraging die terug te voeren is op de door de Amerikaanse president gewenste onderhandelingen, mochten deze aanslepen. De mogelijke daling van de dollar doordat een soepeler monetair beleid meer voor de hand ligt in de VS en de begrotings- en handelstekorten daar verder oplopen, zou de liquiditeitspositie en de bewegingsvrijheid van het opkomende universum verbeteren. Een late moesson in India en de invasie van processierupsen die in het noorden van China de gewassen verwoesten, dreigen daarentegen de landbouwproductie van de twee dichtstbevolkte landen ter wereld aanzienlijk te beperken, en een daling van de koopkracht in deze twee landen te veroorzaken.

Het risico van een sterke verzwakking van de wereldeconomie lijkt ons dan ook beperkt, ondanks de hoge leeftijd van de Amerikaanse cyclus: de belangrijkste centrale banken in de ontwikkelde landen sturen flink bij en lijken steeds afhankelijker te worden van de politieke machthebbers, net zoals het geval is in niet-democratische landen. De door Donald Trump uitgeoefende druk op de advocaat Jerome Powell, voorzitter van de Amerikaanse Federal Reserve, en de recente benoeming van de Franse advocate en voormalig minister van economische zaken Christine Lagarde tot hoofd van de Europese Centrale Bank, laten overduidelijk zien dat het van oudsher door centrale banken geboden tegenwicht tegen politieke inmenging tanende is. Het ontbreken van inflatie geeft centrale banken weer het initiatief om de economie indien nodig aan te zwengelen, en rechtvaardigt daarmee hun optreden. Het handelsoverleg is niet meer weg te denken uit het beleggerslandschap. Het lijkt waarschijnlijk dat Donald Trump zal proberen tot een akkoord te komen, waarbij de timing optimaal zal zijn met het oog op zijn herverkiezing. In de tussentijd zullen de markten in de komende maanden naar verwachting de kat uit de boom blijven kijken in afwachting van een handelsakkoord, hetgeen periodes van twijfel en volatiliteit geenszins uitsluit.

Beleggingsstrategie

De combinatie van een verruimend monetair beleid en geringe kans op een forse economische vertraging zal financiële activa waarschijnlijk in de kaart spelen.

[Insights] 2019 Q2_Quarterly Report 2 NL

Bronnen: Carmignac, Bloomberg, 28/06/2019.

Het huidige klimaat zal naar verwachting vooral ten goede komen van de aandelenmarkten, die door beleggers lijken te worden verwaarloosd. Europese en Amerikaanse aandelenfondsen boeken namelijk solide resultaten, ondanks de gestaag stijgende beursindexen. Wij beschouwen dit ongebruikelijke fenomeen als een tegendraads signaal voor verhoging. Door de zwakke positionering van beleggers op de aandelenmarkten zullen deze de stijging waarschijnlijk met beide handen aangrijpen naarmate het economische scenario dat we verwachten werkelijkheid wordt.

[Insights] 2019 Q2_Quarterly Report 3 NL

Bronnen: GS, Bloomberg, Carmignac, 28/06/2019.

We geven bij onze allocatie nog altijd de voorkeur aan groeiwaarden, die niet conjunctuurgevoelig zijn, omdat we geen krachtig conjunctuurherstel verwachten. We sluiten de mogelijkheid van een tactische stijging van de aandelenkoersen van conjunctuurgevoelige bedrijven bij het minste of geringste teken van conjuncturele verbetering echter niet uit, aangezien ze amper vertegenwoordigd zijn in de aandelenportefeuille van de grote fondsbeheerders. De met de grootst mogelijke zorg geselecteerde aandelen van opkomende landen zullen opnieuw in trek raken als onze verwachting van een zwakkere dollar uitkomt.

Op de rentemarkten zullen we onze convergentiestrategie kunnen handhaven en specifieke kansen op de bedrijfsobligatiemarkt kunnen benutten dankzij de nieuwe liquiditeit in Europa. Ondanks de sterke schommelingen aan het begin van het jaar denken wij dat de Amerikaanse rentecurve potentieel kapitaalgroei zou kunnen bieden als de economische vertraging nog enkele maanden voortduurt.

Op de valutamarkt maakt de verwachte zwakke dollar de weg vrij voor een appreciatie van de opkomende valuta's van de meest robuuste economieën en een rentedaling binnen dit universum.

[Insights] 2019 Q2_Quarterly Report 4 NL

Bronnen: Carmignac, Bloomberg, 28/06/2019.

Het grootste risico van ons scenario is een verlies van vertrouwen in de doeltreffendheid van een nieuwe golf van monetaire versoepelingsmaatregelen om de bedrijvigheid te ondersteunen, doordat de toenemende liquiditeit minder stuwkracht uitoefent op de groei. Dat is met name het geval in Europa, waar de beperkte armslag van de ECB binnen afzienbare tijd een belastinghervorming in de hele eurozone zal vereisen, en in Duitsland in het bijzonder. Het is zaak dat we alert blijven en dat we ons beleid niet baseren op politieke demagogie maar op de vereisten voor adequaat beheer. Daadkrachtiger begrotingsbeleid kan in de eurozone tot zeer verschillende economische en monetaire vooruitzichten leiden dan wat de markten en wijzelf in de afgelopen twee decennia gewend waren. Laten we op onze hoede blijven!

Bronnen: Carmignac, Bloomberg, Datastream, 28/06/2019.

Dit artikel mag geheel noch gedeeltelijk worden gereproduceerd zonder voorafgaande toestemming van de beheermaatschappij. Het vormt geen inschrijvingsaanbod, noch een beleggingsadvies.