ESG: risicobeheer of een groene zeepbel?

We kijken met verbazing toe hoe de VS zich in allerlei politiek getinte bochten draait over de rol van ESG bij beleggen. Een symbool hiervan is het aanhoudende regelgevingsdrama van het Department of Labor (DOL), waar gepolariseerde politici discussiëren over de vraag of het voor fondsbeheerders acceptabel is om financieel relevante ESG-kwesties mee te nemen in hun beleggingsbeslissingen.

Stel u voor dat u als fondsbeheerder aan tafel zit met een gepensioneerde die zijn hele leven lang hard gewerkt heeft om een spaarpot op te bouwen en dat u hem vervolgens vertelt dat u zijn geld bent kwijtgeraakt omdat u wettelijk verplicht was om bij uw beleggingsbeslissingen geen rekening te houden met de volgende zaken:

• de potentiële impact van ontwikkelingen in de milieuregelgeving op bedrijfsinkomsten;

• de potentiële impact van een lage klanttevredenheid op het genereren van inkomsten;

• de potentiële impact van een lage werknemerstevredenheid op het vasthouden van talent en de productiviteit, en stakingen;

• de potentiële impact van niet-uitvoerende bestuurders die het te druk hebben om het bedrijfsmanagement ter verantwoording te roepen.

Dit soort ESG-kwesties zijn duidelijk financieel relevant en in elk beleggingsproces dat gericht is op het begrijpen van risico's is het belangrijk om ze in overweging te nemen. Ondanks alle ophef in de media rond de DOL-regelgeving, is het eigenlijk altijd duidelijk geweest in de wetgeving van zowel president Trump als president Biden dat elke factor kan worden overwogen bij een belegging, zolang deze relevant is voor de risico- en rendementsanalyse¹.

De wetgeving van Trump in 2020 bepaalde dat ESG-factoren onderhevig zijn aan een verscherpt fiduciair toezicht, wat leidde tot de perceptie dat de integratie van ESG-factoren in een beleggingsproces iets beangstigends heeft.

De belangrijkste bron van verwarring in de pers en de politieke debatten lijkt voort te komen uit het gebrek aan onderscheid tussen ethisch, duurzaam en impactbeleggen en ESG-integratie. De uitdrukking ESG-integratie wordt meestal gebruikt om een gevestigde en wijdverspreide beleggingsbenadering te beschrijven waarbij ESG-informatie wordt gebruikt als een alternatieve dataset (in plaats van alleen traditionele informatiebronnen, zoals financiële rekeningen of brancherapporten) om de risico- en rendementskenmerken van effecten beter te begrijpen.

Het rapport van de Verenigde Naties over de beginselen van verantwoord beleggen (Principles for Responsible Investment), dat over fiduciaire plichten gaat, bevestigde opnieuw het standpunt dat ESG-integratie in beleggingsbeslissingen tot de fiduciaire plichten wordt gerekend, hoewel de VN erkent dat deze plicht gebaseerd is op de premisse dat de ESG-overwegingen financieel relevant zijn².

De vraag in hoeverre een bepaalde ESG-kwestie financieel relevant is, kan natuurlijk een punt van discussie zijn. Maar dat geldt ook voor de vraag in hoeverre een valutadepreciatie, een economische cyclus of een liquiditeitsprobleem relevant kan zijn voor de koers van een effect. Dit zijn factoren die bepalend zijn voor de markt – diverse tegenstrijdige opvattingen en belangen.

De situatie wordt minder doorzichtig wanneer de beleggingsbenadering niet alleen gericht is op het gebruik van ESG als gegevensset om meer inzicht te krijgen in risico's en rendement, maar ook om ernstige afbreuk te voorkomen of extra blootstelling te verkrijgen aan bedrijven met een positieve impact, bijvoorbeeld in sectoren als onderwijs, gezondheid of schone energie. Dit kan gepaard gaan met financiële risico's of kansen, maar kan ook al ingeprijsd zijn of simpelweg een stilistische beleggingswens van de eindklant zijn.

Tegenwoordig is ESG-integratie zo wijdverspreid binnen de vermogensbeheersector dat, mits goed uitgelegd, fondsbeheerders en analisten meestal reageren in de trant van "natuurlijk doen we dat".

Uit een gedetailleerd wereldwijd onderzoek dat 31 biljoen dollar aan activa omvatte, bleek dat 82% van de vermogensbeheerders ESG-informatie gebruikt in hun beleggingsproces en dat de meerderheid dit doet omdat ze denken dat het een bron van beleggingsrendement is of omdat de klant er belang bij heeft³.

Er is ook bezorgdheid – niet zonder redenen – over het ontstaan van groene zeepbellen in de waarderingen als gevolg van het ESG-concept, gezien de toenemende belangstelling van beleggers voor ESG, de toenemende regelgeving op dit vlak, zoals de SFDR in de EU, en de snel evoluerende innovatie op het gebied van schone technologie, wat aantrekkelijk is voor beleggers met een groeistijl.

De kern van die bezorgdheid is dat er een golf van "ESG-geld" naar een klein aantal effecten zal vloeien die als "ESG" worden beschouwd. Sterker nog, zelfs een organisatie als de centrale bank voor centrale banken – de Bank voor Internationale Betalingen – gaf in september 2021 aan dat "de waarderingen van ESG-activa misschien aan de hoge kant zijn"⁴.

Maar als we de koers-winstverhoudingen en koers-boekwaardeverhoudingen analyseren, wijzen de resultaten niet op een groene zeepbel. De gemiddelde koers-winstverhouding (K/W) van bijvoorbeeld de MSCI ACWI is 35. Voor aandelen met de hoogste ESG-score is dat eveneens 35⁵. Voor aandelen met een lagere ESG-rating is de gemiddelde K/W zelfs 42, wat erop wijst dat de koers van bedrijven die zwak presteren op ESG-gebied, hoger is. Een soortgelijk beeld zien we als we naar de koers-boekwaardeverhouding kijken: de MSCI ACWI staat op 6,2, aandelen met een hoge ESG-score op 5,7 en aandelen met een lage ESG-score op 4,9⁶. Dit houdt in dat bedrijven met een middelmatige ESG-score de hoogste waardering hebben en dat bedrijven met een hoge of lage ESG-score en bedrijven uit de sector schone technologie een lagere waardering hebben. Een segment waarin de koers-winstverhoudingen hoger zijn dan die van de MSCI ACWI, is de op schone technologie gerichte index. Tot op zekere hoogte kan hieruit worden afgeleid dat beleggers bereid zijn een hogere prijs te betalen voor groene groeivooruitzichten op lange termijn.

Als we naar deze uiteenlopende waarderingskenmerken kijken, zijn we er niet echt van overtuigd dat er een systemische groene zeepbel bestaat. Hoewel de regelgeving, zoals de SFDR in de EU, en de toenemende belangstelling van beleggers voor ESG in theorie zouden kunnen resulteren in een groeiende vraag naar effecten die daarop zijn afgestemd, is de regelgeving zo breed geformuleerd en hebben beleggers dermate uiteenlopende belangen op ESG-gebied dat de vraag waarschijnlijk niet specifiek genoeg is om een zeepbel te creëren. Maar de bezorgdheid hieromtrent is terecht en daarom de moeite waard om voortdurend in het oog te houden.