Carmignac Sécurité: Brief van de Fondsbeheerder

De Europese obligatiemarkten hebben de pessimistische prognoses gelogenstraft: terwijl de meeste analisten waarschuwden dat de rente zou worden gedrukt door een overvloedig aanbod van staatspapier, dat de spreads van staatspapier zouden verkrappen door de balansverkorting van de Europese Centrale Bank en dat de spreads van bedrijfsobligaties onder druk zouden komen te staan vanwege een recessie, pakte dit alles heel anders uit. De Duitse tienjaarsrente daalde namelijk met 28 bp, de 'high-yield' kredietspreads (gemeten door de iTraxx Crossover-index) verkrapten met 38 bp en Italië presteerde bijna 34 bp beter dan Duitsland! Dit kwartaal werd gekenmerkt door drie hoofdfasen:

• Ten eerste de maand januari, waarin de rente, de kredietspreads en de landenspreads een stijgende lijn vertoonden, deels doordat de maand december (te) behoudend was geweest en beleggers hun portefeuilles goed hadden voorbereid.

• Daarna kwam februari, waarin de markten reageerden op de gestegen rente, in het bijzonder op het korte gedeelte van de curve. Doordat de inflatie hardnekkiger bleek dan verwacht, de krachtige groei aanhield en de ECB een restrictievere toon aansloeg, steeg de 2-jaarsrente tot boven de 3,25%, waarbij de markt het einde van de renteverhogingscyclus van de ECB inschatte op 4%. Tegelijkertijd bleven bedrijfsobligaties uiterst veerkrachtig en presteerde de activaklasse goed dankzij de carry, ook al verkrapten de kredietspreads nauwelijks meer. Wat de spreads tussen landen betreft, was het vrij rustig, met name wat betreft Italië, waar op het economische beleid van de regering Meloni niets valt af te dingen.

• De maand maart tot slot kende een veel hectischer verloop. De eerste schok kwam uit de Verenigde Staten. De renteverhogingen begonnen effect te sorteren en de zwakke schakels werden zichtbaar: met name regionale Amerikaanse banken gaan gebukt onder de hogere depositokosten en de concurrentie van rendabelere beleggingen. Het faillissement van Silicon Valley Bank heeft de mogelijke kwetsbaarheid van de financiële stabiliteit op pijnlijke wijze blootgelegd. Dankzij de snelle reactie van de Amerikaanse monetaire autoriteiten kon de gevolgschade in eerste instantie worden beperkt. Deze Amerikaanse onheilstijding bracht echter ook Crédit Suisse in Europa aan het wankelen. De redding van de bank door de Zwitserse autoriteiten, die een overname door UBS afdwongen, liet weliswaar niet op zich wachten maar heeft de verwachte rangorde van de vorderingen enigszins op zijn kop gezet: de waarde van AT1-obligaties ('Additional Tier 1' - weliswaar sterk achtergesteld, maar het blijven obligaties) werd tot nul teruggebracht, terwijl de aandeelhouders (in theorie het meest achtergesteld in de kapitaalstructuur) een (gering) bedrag hebben ontvangen. De beleggers hebben dan ook snel de conclusie getrokken dat dit het einde betekende van een agressief monetair beleid, en de rente onderging een forse neerwaartse correctie, met name op het korte gedeelte. Tezelfdertijd werd de 'vlucht naar kwaliteit' in de hand gewerkt doordat de kredietspreads verruimden, en uiteraard door het feit dat schuldpapier van financiële instellingen zwaar onder druk kwam te staan, met name de achtergestelde obligaties.

In deze context hield het fonds in januari en februari goed stand: De lage rentegevoeligheid van het fonds in januari werd ruimschoots gecompenseerd door de bedrijfsobligaties, en dankzij de carry van deze beleggingen kon de renteverhoging van februari worden opgevangen. De eerste 15 dagen van maart waren echter uiterst nadelig voor het fonds: het bedrijfsobligatiegedeelte werd in februari weliswaar aanzienlijk teruggebracht, maar drukte het rendement van het fonds (temeer daar financiële obligaties een groot deel van de portefeuille uitmaken); verder pakten de afdekkingsposities op kortlopende obligaties, die we hadden ingenomen om ons in te dekken tegen de restrictieve houding van de centrale banken, bijzonder negatief uit voor het rendement toen de rente daalde. Om in te spelen op deze nieuwe situatie hebben we de rentegevoeligheid van het fonds verhoogd door al onze short-posities op staatsobligaties af te stoten en door Duitse 5- en 10-jaarsobligaties te kopen. Ook hebben we het risico van bedrijfsobligaties afgedekt via indexen. De laatste 15 dagen van maart, die een stuk rustiger verliepen, krabbelde het fonds weer wat op, aangezien de portefeuilleopbouw en de carry van het fonds (4,9% eind maart) garant stonden voor een positief rendement.

Eind maart had het fonds een rentegevoeligheid van 2,7, tegenover 0,9 eind december, en bedrijfsobligaties vertegenwoordigden 47% van het vermogen (afgezien van CLO's), tegenover 56% eind december. Het fonds is dus defensiever gepositioneerd, met een hogere rentegevoeligheid voor obligaties van kernlanden. De verslechtering van de Amerikaanse macro-economische cijfers, de vertraging van de inflatie en de recente turbulentie in het bankwezen, die de financiële stabiliteit ondermijnt, zijn namelijk voortekenen dat het einde van de renteverhogingscyclus nadert, in de eerste plaats in de Verenigde Staten, waar we in de tweede helft van het jaar een recessie verwachten. De Europese economie loopt op haar beurt enkele maanden achter op de Verenigde Staten wat de groeicyclus en de inflatie betreft, waardoor de ECB de rente naar verwachting nog wat langer zal kunnen verhogen dan de Fed. Niettemin kan het monetaire beleid niet al te lang afwijken van dat in de VS, zonder dat dit ingrijpende gevolgen heeft voor de wisselkoers, de financieringsvoorwaarden en uiteindelijk de groei.

De ECB zal dus vóór de komende zomer in de voetsporen van de Fed moeten treden bij het beëindigen van de renteverhogingscyclus, hetgeen ten goede zou moeten komen aan staatsobligaties met een middellange looptijd. Ook in het bedrijfsobligatiegedeelte houden we er een defensievere positionering op na door onze globale blootstelling terug te brengen via de verkoop van effecten en de aankoop van opties op de CDS iTraxx Crossover, nu een recessie onvermijdelijk lijkt in de Verenigde Staten. De activaklasse blijft daarentegen interessante kansen bieden, dankzij de combinatie van een hoog recessierisico (in de Europese iTraxx Crossover is een wanbetalingsrisico op jaarbasis van bijna 8% verrekend, vergeleken met een historisch gemiddelde van bijna 2%) en rendementen die de afgelopen tien jaar nog bijna nooit zo hoog zijn geweest en dus een buffer vormen in geval van een verruiming van de kredietspreads.

Bovendien moet een echte bankencrisis kunnen worden afgewend dankzij de in 2008 ingevoerde en naar aanleiding van het faillissement van Silicon Valley aangescherpte mechanismen. Wij concentreren onze beleggingen in defensievere segmenten, met name de korte looptijden en 'investment grade', en hebben onze blootstelling aan de 'high-yield' sector teruggebracht. Wij geven de voorkeur aan de financiële en de energiesector, evenals door bedrijfsleningen gedekte obligaties (Collateralized Loan Obligations - CLO's). Onze blootstelling aan de financiële sector bedraagt 21% (waarvan slechts 2% in achtergestelde AT1-obligaties, met een voorkeur voor 'nationale kampioenen'). De kerncijfers van banken zijn in Europa namelijk robuuster dan in de Verenigde Staten, dankzij strengere regels en grotere kapitaal- en liquiditeitsbuffers. Het gemiddelde rendement op jaarbasis van de portefeuille bedroeg aan het begin van het tweede kwartaal circa 5%.