Carmignac's Note

Een tien jaar oud raadsel is bijna opgelost Maart 2018

door
  • Didier SAINT-GEORGES - Managing Director and Member of the Investment Committee
05.03.2018

Reeds de eerste dagen van 2009, toen de centrale banken van de ontwikkelde landen zich halsoverkop in een extreem expansief monetair beleid stortten, rees de vraag waarop dat zou uitdraaien. Een uiteindelijke terugval van de groei en inflatie zou een jammerlijke mislukking van dit beleid hebben betekend en zou ook een verwoestende vertrouwenscrisis in de markten hebben veroorzaakt. Deze mogelijkheid is echter van de baan. Groei en inflatie bevonden zich na verloop van tijd uit de gevarenzone maar waren nog altijd te zwak, hetgeen een voortzetting tot in het oneindige van het zéér expansieve monetair beleid rechtvaardigde. Dit was de laatste jaren het algemene scenario voor de markten, en alle financiële activa voeren er wel bij. Nu, begin 2018, krijgen we dan eindelijk de a priori positieve ontknoping: Dankzij de jarenlange monetaire vastberadenheid van de centrale bankiers zijn zowel de economische groei als de inflatie fors opgeveerd waardoor het beleid een periode van normalisatie staat te wachten. Hierdoor breekt er echter onvermijdelijk een periode van instabiliteit aan die de moeilijke vraag met zich meebrengt wat deze afloop te betekenen heeft voor de verscheidene activaklassen.

Bandeau-2_Website.jpg

Beleggers staan voor de opgave, die net zo lastig is als de situatie in 2009, om te bepalen welke gevolgen het begin van het nieuwe liquiditeitsregime zal hebben voor de markten.

Toen het monetair beleid zich in 2009 op onbekend terrein begaf, deden de meest wilde speculaties de ronde over de gevolgen voor de financiële markten. Het vooruitzicht van buitensporige geldschepping had veel economen doen vrezen voor een sterke toename van de inflatiedruk, met name op de obligatiemarkten. Tegelijkertijd zouden de aandelenmarkten naar verluidt nauwelijks vooruitging kunnen boeken in een context van structureel lage economische groei. Zoals iedereen weet, is het anders verlopen. De aandelen- en obligatiemarkten hebben een ongekende stijging achter de rug. Het is een paradox van jewelste: de beleggers wisten zich gedurende deze hele periode gesteund door de centrale banken in de vorm van overvloedige liquiditeiten terwijl deze centrale bankiers er voordien jarenlang niet in slaagden de groei en inflatie te stimuleren. In een wereld van steeds lagere rentes zette deze steun de beleggers ertoe aan risico's te nemen om rendement te kunnen genereren. De gevolgen voorspellen van de stopzetting van dit beleid is net zo moeilijk als het voorspellen van de economische situatie in 2009, want ook nu begeven we ons op ongekend terrein.

een-tien-jaar-oud-raadsel-is-bijna-opgelost-1777-MC-1.jpg

Bron: Bloomberg, Carmignac, 28/2/2018

Tot dusver was de consensusverwachting dat de aandelenkoersen na de beleidsverandering hoog zullen blijven.

Verwacht wordt dat in 2018 de winst per aandeel in de Verenigde Staten met 18,4% en in de eurozone met 7,5% zal groeien

In de Verenigde Staten wekt de eind vorig jaar goedgekeurde belastinghervorming de hoop op economische groei. Gemiddeld wordt de economische groei voor 2018 op circa 3% geraamd, bij meer dan 2% inflatie. In de eurozone wordt de economische groei op ongeveer 2,5% geraamd, al wordt er niet meer dan 1,5% inflatie op jaarbasis verwacht. Dankzij dit nog steeds gunstige klimaat zijn de prognoses voor de winstgroei van bedrijven over 2018 aan het begin van het jaar steeds verder verhoogd (nu +18,4% verwacht in de Verenigde Staten en 7,5% in de eurozone). De dynamischere aandelenmarkten in de VS, vooral de technologische sector, blijven groeien ondanks de rentestijgingen, en het verschil met de Europese markten wordt almaar groter. Deze consensus zal echter tweemaal op de proef worden gesteld, op korte en op middellange termijn.

prod/fond_flashnote_4.jpg

Op korte termijn zullen de obligatiemarkten een bron van instabiliteit blijven.

De rendementen van Amerikaanse, Japanse en Duitse overheidsobligaties, die jarenlang laag werden gehouden door de centrale banken, zijn inmiddels aanbeland in de delicate fase van convergentie met de werkelijke marktprijzen. Deze aanpassing zal niet zonder slag of stoot verlopen. Bij het inspelen op de economische dynamiek, de opflakkerende inflatie en de reactie van de centrale banken, zullen de markten moeten improviseren. Een analyse van de Amerikaanse belastinghervorming wijst namelijk uit dat daardoor de financieringsbehoefte van de Amerikaanse overheid zal toenemen, en dat uitgerekend wanneer de Fed zelf haar beleid ter verruiming van de beschikbare liquiditeiten gaat terugschroeven door het schatkistpapier in haar portefeuille van de hand te doen.

Becijferen welk netto-effect deze verstoring van het evenwicht tussen vraag en aanbod op de rendementen van schatkistpapier heeft, wordt één van de grote uitdagingen van de komende maanden. De verstoring zal des te meer instabiliteit veroorzaken daar de analyse ervan zal worden vertroebeld door nieuwe inflatievrees in de Verenigde Staten vanwege ongunstige basiseffecten en loonsverhogingen, een opleving van de protectionistische neiging van de regering-Trump en de nasleep van politieke onzekerheid in Italië en Duitsland. Tot slot staan er zulke grote bedragen aan passief en algoritmisch beheerde beleggingen uit dat dit de grillige schommelingen van de markten verder zal doen toenemen.

Aan het einde van deze periode van instabiliteit blijft het de vraag wat voor marktregeling er daarna komt.

De gecumuleerde onevenwichtigheden van de laatste tien jaar doen vragen rijzen over hoe de normalisatie zal verlopen

De tien jaar lang gecumuleerde onevenwichtigheden doen grote vragen rijzen in verband met de normalisatie. De schuldgraad van de landen, en ook van de particuliere sector, die veelal geprofiteerd heeft van de lage rente om meer gebruik te maken van financiële hefboomeffecten, is momenteel hoger dan vlak na de grote financiële crisis van 2008: hij bedraagt ongeveer 250% van het bbp voor de Amerikaanse economie en 200% voor de Japanse overheid. In de eurozone bedroeg de algemene overheidsschuld 72,8% in 2009; nu bedraagt ze 83,2%. Momenteel biedt de verwachting dat de economische opleving gepaard gaat met stijgende inflatie het voordeel dat dit de reële kosten van de schulden verlaagt en de aandelenmarkten aantrekkelijker maakt als bescherming tegen de geldontwaarding.

Het grootste risico vormt blijkbaar de beslissingen van de centrale banken, mochten deze hun monetair beleid te zeer gaan verkrappen. Vooralsnog hopen de markten op de wijsheid van de centrale banken en dus op een handhaving van de lage tot negatieve rente, en zijn bereid daar desnoods wat inflatiestijging voor in te leveren om te voorkomen dat de obligatiemarkt instort. Het lijkt ons een verstandige gok. Het stopzetten of zelfs terugdraaien van de inkoopprogramma's van de centrale banken is echter gepland. In feite weet niemand op welk niveau de evenwichtsprijs van de langetermijnrente op overheidsobligaties zal uitkomen, zeker als de inflatiedreiging aanhoudt, wanneer de vraag van particuliere beleggers die van de centrale banken moet gaan vervangen. Gelet op dit risico is het zaak de rentegevoeligheid extreem actief te blijven beheren.

Pilar2_carousel_4

Afgezien van een periode met turbulentie lijkt zich echter een ander scenario aan te dienen.

De Amerikaanse economie verkeert in het eindstadium van de cyclus. Ondanks de belastinghervorming wijzen de voorlopende indicatoren op een mogelijke groeivertraging tegen het eind van het jaar. In China vallen de recente indicatoren voor de industriële activiteit (PMI-index februari) tegen. In de eurozone vallen de laatste economische indicatoren (consumentenvertrouwen, PMI-index) voor het eerst sinds 2016 iets lager uit. In het Verenigd Koninkrijk is de vertraging al een feit. Bijgevolg, en zeker als het algemene vertrouwen verder wordt ondermijnd door marktturbulenties, negeren de markten misschien ten onrechte het scenario van een groeivertraging. Deze zou het risico van een ingrijpendere correctie op de obligatiemarkt beperken, maar de sectorale verschillen op de aandelenmarkt fors accentueren. Wij zouden opnieuw terechtkomen in een klimaat van schaarse groei waarin cyclische en op schulden gebaseerde effecten het weer zouden moeten ontgelden. Groeiwaarden met solide balansen en voorspelbare resultaten, die op de Amerikaanse markt oververtegenwoordigd zijn, zouden het er echter veel beter van afbrengen.

Een succesvolle beleggingsstrategie zal nu moeten steunen op een andere benaderingen dan diegene die de afgelopen jaren succesvol waren. Het zal daarbij van cruciaal belang zijn de zich aandienende instabiliteit van de markten te beheren en de portefeuilles naar behoren af te stemmen op de nieuwe omstandigheden.

Beleggingsstrategie

  • Aandelen

    Na een sterke start in januari, lieten de aandelenmarkten het in februari afweten. De correctie en de hoge volatiliteit van de afgelopen maand zijn meer te verklaren uit de stijging van de rente dan uit vrees voor een verslechterende economie. In de Verenigde Staten, Europa, Japan en de opkomende landen: overal staan de beurzen in de min. Er waren echter uitgesproken sectorale verschillen. Sectoren die kwetsbaar zijn bij renteverhogingen, zoals nutsbedrijven, vastgoed en telecommunicatie, kregen het zwaar te verduren, maar sectoren die positief gecorreleerd zijn met de rentetarieven, zoals financiële effecten, zijn erop vooruitgegaan.

    Dankzij een overweging in technologische waarden deed onze sectorallocatie het goed in dit klimaat. Vanwege hun positieve balansen en groeiprofiel zijn technologische waarden namelijk minder gevoelig voor de schommelingen van de obligatierendementen. Wij hebben de blootstellingsgraad van onze wereldwijde fondsen zeer actief beheerd en zullen daarmee doorgaan tijdens de nu ingezette periode van instabiliteit.

    Equities v2.jpg
  • Obligaties

    Na een forse stijging in januari is de rente op Amerikaans schatkistpapier in februari verder opgelopen. De tienjaarsrente klom iets hoger dan de vijfjaarsrente, waardoor de rentecurve opnieuw redelijk kon versteilen en de vrees voor een recessie afnam. De Duitse rente hield echter even op met stijgen, terwijl de rente van sommige perifere eurolanden. De spreads op bedrijfsobligaties ten slotte zijn licht blijven uitlopen.

    Dankzij onze voorzichtige en evenwichtige portefeuillesamenstelling, met haar zwakke totale modified duration en haar beperkte en selectieve blootstelling aan bedrijfsobligaties, hebben we de tegenslagen op de obligatiemarkten kunnen opvangen. Wij houden vast aan onze arbitragestrategie, waarmee we risicopremies op obligaties opstrijken en ons tegelijkertijd indekken tegen rentestijgingen: zo hebben we nog steeds long-posities in obligaties van perifere eurolanden (Italië, Spanje, Portugal en Griekenland) en opkomende landen (vooral in Latijns-Amerika) en short-posities in staatsobligaties van de "kernlanden" Verenigde Staten en Duitsland. Wij hebben ons risico aan het einde van de maand verminderd door al onze posities terug te brengen.

    Fixed Income v2.jpg
  • Valuta's

    In februari onderbrak de euro even zijn stijging ten opzichte van de dollar (na meer dan 3% winst in januari), maar steeg de yen nog door. Zodoende heeft de Japanse munt het sinds begin dit jaar meer dan 5% beter gedaan dan de dollar en flirt hij nu met de technische drempel van 106 yen per Amerikaanse dollar, die een omslagpunt vormt voor de valuta-afdekkingsposities van de grote Japanse exportbedrijven.

    Onze valutastrategie, die wordt gekenmerkt door een geringe dollarblootstelling en een sterke euro en yen positie, heeft dus positief bijgedragen aan het totaalrendement sinds het begin van het jaar.

    Currencies v2.jpg