Driemaandelijkse Verslag

Beheerverslag – 4e kwartaal 2015 Q4 2015

door
25.01.2016

Economische analyse

Door de opnieuw gedaalde olieprijzen, die in december het laagste niveau sinds elf jaar bereikten, was er het afgelopen kwartaal geen sprake van inflatie. Desondanks besloot de Amerikaanse Federal Reserve na lang aarzelen haar beleidsrente met 25 basispunten te verhogen. In een context van wereldwijde economische vertraging en krappere liquiditeit wordt het model dat gebaseerd is op een actieve houding van de centrale banken, die de markten al jaren ondersteunen, ernstig op de proef gesteld.

Jump to a section on the page

Globale visie

Drie maanden geleden schreven we:
« Ondanks zes jaar van ongebreidelde monetaire verruiming wordt de wereldeconomie nog steeds geconfronteerd met een zwakke groei en een onverbiddelijke stijging van de wereldwijde schuldenlast. Door de zwakke economische activiteit en lage inflatie kunnen we vraagtekens plaatsen bij de structurele houdbaarheid van de schuldenlast op wereldschaal, nu de conjunctuur van de Amerikaanse economie tekenen van zwakte vertoont ».

Er is maar weinig veranderd aan deze constatering, behalve dan dat er door de opnieuw gedaalde olieprijzen, die in december het laagste niveau sinds elf jaar bereikten, zeker geen sprake van inflatie was.

Desondanks besloot de Amerikaanse Federal Reserve na lang aarzelen haar beleidsrente met 25 basispunten te verhogen. Betekent dit dat de marktpartijen, met een zekere mate van bewuste zelfgenoegzaamheid, geloven in de fundamenten van het nieuwe economische model dat door de centrale banken wordt aangestuurd en uiteindelijk in staat zal blijken te zijn een autonome groei te genereren en het zelfstandig functioneren van de economische cyclus te herstellen?

Begin dit jaar zal dit geloof, zoals we al aangaven in ons vorige verslag, naar verwachting "ernstig op de proef worden gesteld": nu de normalisering van het monetair beleid in volle gang is, zal een terugval van de Amerikaanse groei het kwetsbare evenwicht waarin de markten sinds 2009 verkeren, zeker in twijfel trekken.

[Insights] 2015 Q4_Quarterly Report 1 NL

Verenigde Staten

We zijn nog steeds sceptisch over de positieve dynamiek van de Amerikaanse economie waar de consensus nog altijd op anticipeert. De Fed rechtvaardigde de verhoging van haar beleidsrente door te wijzen op de duurzame verbetering van de arbeidsmarkt, het hoge investeringspeil en de stijgende consumptie. De bank gaf ook aan dat het overmatig gebruik van hefboomfinanciering zoals dat in bepaalde segmenten van de kredietmarkt voorkomt, moet worden aangepakt.

Ook de vlaag van fusies/overnames en het grote aantal terugkooptransacties van eigen aandelen wijzen erop dat de huidige kredietvoorwaarden bepaalde financieringsmogelijkheden creëren die productievere beleggingen soms in de weg staan. Dergelijke potentiële zeepbellen moeten natuurlijk voorkomen worden.

Wat betreft de diagnose van de Amerikaanse economie hebben we echter een andere visie dan de Fed. Hoewel de situatie op de arbeidsmarkt steeds beter wordt, wijst de aanhoudend zwakke loonstijging erop dat de participatiegraad van de beroepsbevolking het laagste punt sinds halverwege de jaren zeventig is genaderd en dat er nog altijd veel deeltijdbanen worden gecreëerd.

Toch sluiten we niet uit dat de lonen, en dus de inflatie als gevolg van de kostenverhoging, uiteindelijk iets omhoog zullen gaan omdat bedrijven moeite hebben met het vinden van gekwalificeerd personeel. Een stabilisatie van de olieprijzen zou een stijging van de inflatie niet in de hand werken.

verwachting nog omlaag gaan. De bedrijfswinsten - de eerste voorspellende indicator van de investeringen - zijn in het derde kwartaal op jaarbasis met 4% gedaald. De groei van de benuttingsgraad is op jaarbasis met 3% gedaald en de voorspellende indicatoren voor de industriële bedrijvigheid, zoals de PMI voor de verwerkende industrie, liggen op het laagste niveau sinds 2009. Het niveau van de voorraden ten opzichte van de verkoopcijfers stijgt voortdurend en is sinds 2002, m.u.v. de Lehman-crisis, niet zo hoog geweest.

Dit wijst op een vertraging van de productie. De groei van de industriële productie op jaarbasis was in november voor het eerst sinds 2009 negatief. Wat de consumptie betreft is het onwaarschijnlijk dat de huishoudens een tweede keer kunnen profiteren van een halvering van de energieprijzen. Ondanks deze enorme duw in de rug bleef de groei van de consumptie onder de 3% steken. De voornaamste factoren die van invloed zijn op het vertrouwen van huishoudens - de jaarlijkse waardering van de aandelenkoersen en de prijzen op de woningmarkt - gaan achteruit. De spaartegoeden van huishoudens liggen nog altijd op een zeer laag niveau (5,5%) dankzij de recente positieve prijsontwikkeling op de woningmarkt, maar omdat nu al blijkt dat deze prijsstijging vertraagt, zou de consument meer kunnen gaan sparen.

Wij hebben dus een aanzienlijk negatiever beeld van de Amerikaanse conjunctuur dan de consensus en de Fed. Deze terughoudendheid ten aanzien van de dynamiek in de Verenigde Staten is niet nieuw bij ons: al zes jaar lang is onze prognose aan het begin van het jaar terecht behoudender dan die van de consensus. De afgelopen jaren leden de financiële markten dankzij een buitensporige monetaire versoepeling niet onder de macro-economische tegenvallers.

Dit keer brengen we onze visie naar buiten op het moment dat het monetair beleid in de VS genormaliseerd wordt. Als deze vertraging, die we met een vrij hoge graad van zekerheid verwachten, zich daadwerkelijk voordoet, zal de reactie van de markten ook worden "genormaliseerd". Een daling van de markten zou in een economische recessie kunnen uitmonden. Om geloofwaardig over te komen zou de Fed dit risico eerst moeten laten toenemen alvorens haar monetair beleid weer te versoepelen.

[Insights] 2015 Q4_Quarterly Report 2 NL

Opkomende landen

De situatie in de opkomende landen hangt meer dan ooit af van de olieprijzen, die sinds hun hoogtepunt in maart 2012 al met 75% zijn teruggevallen. De exportinkomsten van de opkomende landen zijn gedaald door de stagnerende wereldeconomie, de verschuiving van de Chinese economie naar een grotere dienstensector en het feit dat de Verenigde Staten voor hun energievoorziening minder afhankelijk zijn geworden van de rest van de wereld.

De grondstoffenproducenten zijn als eerste slachtoffer geworden van deze trage groei van de wereldeconomie. Maar verder lijdt de hele internationale olie-industrie onder deze crash. De toenemende financiële kwetsbaarheid van veel producerende, hoofdzakelijk Noord-Amerikaanse, bedrijven is al even veelzeggend als verontrustend omdat hier duidelijk sprake is van een besmettingsgevaar. Dit blijkt uit de forse terugval van de Amerikaanse hoogrentende obligaties naar aanleiding van de klappen die producenten van schaliegas te verwerken kregen.

Deze hebben veel vreemd vermogen aangetrokken om hun hoge investeringen te financieren, wat een versterkende factor van de oliecrash is. De daling van de olieprijs als reactie op de toenemende politieke spanningen tussen Saoedi-Arabië en Iran is een tekenend voorbeeld van de deflatoire logica die de markten op dit moment hanteren.

Deze laatste maken zich meer zorgen over het feit dat het voor de producerende landen steeds moeilijker wordt om het met elkaar eens te worden over een daling van de quota's, dan over een eventuele onderbreking van de aanvoer in het kruitvat van het Midden-Oosten als gevolg van een diplomatieke en militaire escalatie van het conflict tussen twee landen in het kruitvat van het Midden-Oosten die tot de grootste producenten ter wereld behoren.

Door deze scherpe en langdurige daling van de olieprijzen blijft de deflatoire druk hoog, wat bijdraagt aan een verdere daling van de yuan ten opzichte van de dollar. Aangezien de vertraging van de Chinese economie samenvalt met de normalisering van het Amerikaanse monetair beleid, moest de centrale bank van China de yuan loskoppelen van de dollar om de kapitaaluitstroom te beperken en de neerwaartse druk op de Chinese munt begeleiden met een aantal opeenvolgende devaluaties van beperkte omvang.

Maar gelet op de daling van de valuta tot nu toe (-6% tegenover de dollar sinds augustus 2015) lijkt de devaluatie te beperkt om het vertrouwen terug te winnen, terwijl de reserves van de Chinese centrale bank alleen al in december met 100 miljard dollar zijn geslonken. Gezien de schuldenlast van de Chinese bedrijven en de toch al hoge reële rente is een renteverhoging niet mogelijk. Het lijkt erop dat een devaluatie het enige stuurmiddel is. De hele wereldeconomie gaat al gebukt onder een door de oliecrash veroorzaakte deflatoire druk en een dergelijke devaluatie, die de andere Aziatische valuta's ook omlaag zal trekken, maakt de situatie alleen nog maar erger. Dat de wereldeconomie het nu al meer dan drie jaar zonder groei moet stellen, is een enorm probleem voor het universum van de opkomende landen en het lijkt erop dat ze daar vooralsnog geen oplossing tegenoverstellen.

Het is een heterogeen universum. India blijft het goed doen dankzij een economisch beleid dat gericht is op het (langzaam) doorvoeren van hervormingen, een lucide centrale bank en vooral zijn status van olie-importerend land. Brazilië, Rusland en de Aziatische tijgers daarentegen, die meesurften met de grondstoffenboom, de bloeiende wereldhandel en de groei van grote buur China, hebben het nu moeilijk.

Maar laten we ons niet vergissen: ook al lijdt de hele wereld nu onder de structurele hervorming van China en de geleidelijke (en onhandig uitgevoerde) liberalisering van zijn financiële markten, toch wordt hiermee de weg vrijgemaakt voor een nieuwe periode van expansie van de Chinese economie, die internationale beleggers zal aantrekken zodra de yuan voldoende is gedaald.

[Insights] 2015 Q4_Quarterly Report 3 NL
[Insights] 2015 Q4_Quarterly Report 4 NL

Europa

Wat de dynamiek van de economie betreft, staat Europa er op het eerste gezicht beter voor. Het oude continent ondervindt de positieve invloed van de dalende olieprijzen, het monetair beleid blijft soepel, in een aantal landen wordt er iets minder bezuinigd en de euro handhaaft zich op een niveau dat de concurrentiepositie van de zone niet aantast.

De voorspellende indicatoren voor de bedrijvigheid zijn over het algemeen positief, maar beginnen langzaam te dalen, vooral in Duitsland. De export- en importcijfers laten dezelfde trend zien. Het geleidelijke herstel van de zuidelijke landen houdt aan en Frankrijk sluit zich daarbij aan. Maar het risico bestaat dat de bijzonder hoge temperaturen aan het begin van de winter de consumptie negatief beïnvloeden en ons een vertekend beeld van de conjuncturele werkelijkheid voorspiegelen.

Toch staat de eurozone er niet bijzonder florissant voor:de groei bedraagt er slechts 1,6% en voor 2016 wordt een zeer lichte stijging tot 1,7% verwacht. De bijdrage van de investeringen blijft zwak en stagneert en de consumptie lijkt te verslappen.

Uiteraard ontsnapt Europa niet aan de wereldwijde deflatoire druk: de inflatie op jaarbasis bedraagt slechts 0,2% (0,9% ex energie).

We staan trouwens versteld van de geleidelijke neergang van het regeringsbeleid in Europa. Na Griekenland hebben ook de kiezers in Portugal, Spanje en Frankrijk zich in toenemende mate uitgesproken tegen een politiek van hervorming en sanering van de overheidsuitgaven. Angela Merkel, de ware hoeksteen waarop het bestuur van de Europese Unie rust, is door de vluchtelingenstroom zelf ook in een zeer moeilijke situatie beland.

Beleggingsstrategie

De normalisatie van het monetair beleid in de VS was tijdens het afgelopen kwartaal een vernieuwende factor. Hierdoor blijven de risicovolle activa onder druk staan, niet alleen vanwege het risico dat de door ons verwachte vertraging van de Amerikaanse economie uitloopt in een recessie, maar ook door de wereldwijd opnieuw hoge deflatoire druk en de opdrogende liquiditeit. Zolang de vrees voor een recessie de Fed nog niet heeft aangezet tot een verdere versoepeling van haar beleid, of de beleggers tot het anticiperen hierop, blijft het naar onze mening zaak om te kiezen voor een minimale aandelenblootstelling, gericht op bedrijven met goed voorspelbare resultaten.

Eersterangsstaatsobligaties zullen naar verwachting profiteren van het vooruitzicht op vertraging en deflatoire druk, al zal de waardering ervan meteen dalen zodra er overschotten op de lopende rekening worden herbelegd of als opkomende landen hun valuta gaan devalueren. De bedrijfsobligaties zouden kunnen dalen door de lagere winstverwachtingen en de beperkte liquiditeit. Wat de valutamarkt betreft verwachten we dat de valuta's van de opkomende landen verder zullen dalen in het kielzog van de geleidelijke devaluatie van de Chinese yuan, die zal worden voortgezet. Door de Chinese munt tegen dollars in te wisselen hebben we een positie ingenomen die ons, in ieder geval gedeeltelijk, moet beschermen tegen de negatieve gevolgen van een lagere wereldwijde liquiditeit die het gevolg is van die devaluatie.

Wat de valuta's betreft blijven we door de steeds minder dreigende taal van de Fed op korte termijn uitgaan van een aanhoudend zwakke dollar. Op langere termijn zal er door de tegenvallende Europese groei en de concretisering van het door ons verwachte angstwekkende klimaat een wereldwijde kapitaalstroom naar de dollar ontstaan, die dan als veilige haven dienst zal doen.

[Insights] 2015 Q4_Quarterly Report 5 NL