Flash Note

Carmignac Patrimoine: een terugblik op 2015 en een kijk op de vooruitzichten November 2015

30.11.2015

WERELDWIJD FONDS

Het rendement van het Fonds tussen 1 januari en 23 november 2015 bedraagt +2,22%, waarmee het achterblijft bij zijn referentie-indicator (+11,67%).

Het is een bijzonder frustrerend jaar geworden op rendementsgebied. 2015 was dan ook een jaar van sterke turbulentie, veroorzaakt door de aanzienlijke liquiditeitstoename (start van het programma voor ‘quantitative easing’ van de ECB), de Griekse crisis en de devaluatie van de renminbi. In die context hebben diverse technische en kortetermijnfactoren een ingrijpende impact gehad op niet alleen de aandelen- en obligatiemarkten, maar ook op onze overtuigingen in de loop van het hele jaar 2015. Wij gaan hier dieper in op de negatieve gevolgen voor het Fonds en zijn rendement. Belangrijker nog echter is dat wij ook uiteenzetten waarom wij ervan overtuigd blijven dat het Fonds niet alleen in staat zal zijn om de storm te doorstaan die wel eens zou kunnen losbarsten op de markten, maar ook om een positief rendement te boeken.

[Divider] [Flashnote] Financial analysis

Aandelen

2015 in vogelvlucht

Van januari tot juli 2015 zetten de context van zwakke groei en de monetaire ondersteuning van de ECB ons ertoe aan om een sterke aandelenblootstelling te handhaven (bijna 50%).

Om het risico binnen de portefeuille te beheersen, werd deze blootstelling gecompenseerd via een overweging in aandelen met een sterke zichtbaarheid, die dus in staat zouden moeten zijn om groei te generen ongeacht de economische cyclus. Die aanpak bleek gunstig en het Fonds profiteerde van zijn marktleiders in de sectoren van de gezondheidszorg, de duurzame consumptie en de technologie.

In de maand augustus veroorzaakte de beslissing van de Chinese monetaire autoriteiten om de renminbi te devalueren een sterke risicoaversie op de ontwikkelde en opkomende markten, die wij aanvankelijk hadden onderschat. Zo incasseerde de US S&P 500 een correctie van 10% binnen een termijn van één week. Het directe gevolg was dat het Fonds -7,04% verloor in augustus, tegen een daling van -4,55% voor zijn referentie-indicator. Aan het aandelenfront werden wij benadeeld door onze aanzienlijke blootstelling aan de markten na de oplossing van de Griekse crisis.

Het rendement van het Fonds werd ook onder druk gezet door zijn blootstelling aan de opkomende markten en de grondstoffensector. Het is ons te laat duidelijk geworden dat de devaluatie van de Chinese munt de katalysator zou worden die in enkele dagen de wereldwijde markten grondig zou destabiliseren. De devaluatie van de renminbi heeft een zware impact gehad, die een aanzienlijke kapitaalvlucht uit China veroorzaakte en sterke druk zette op de wereldwijde liquiditeit.

Eind augustus hebben wij onze aandelenblootstelling verminderd tot 9% (tegen 46% op 31 juli 2015). Vanaf de maand augustus hebben wij, gelet op het toenemende marktrisico, onze voorzichtige positionering gehandhaafd (zie verder), wat het rendement van het Fonds onder druk zette tijdens de opleving van oktober en november.

Onze overtuigingen voor de toekomst

Ondanks zes jaar van soepel monetair beleid wordt de wereldeconomie nog steeds geconfronteerd met een zwakke groei en een onverbiddelijke stijging van de wereldwijde schuldenlast. Door de zwakke economische activiteit en lage inflatie kunnen we vraagtekens plaatsen bij de structurele houdbaarheid van de schuldenlast op wereldschaal, nu de conjunctuur van de Amerikaanse economie tekenen van zwakte vertoont en de ingrepen van de Chinese autoriteiten ongerustheid veroorzaken.

De vertraging van de wereldeconomie zou minder problematisch zijn als zij niet zou samenvallen met een afnemend vertrouwen in het vermogen van de centrale banken om doelmatige oplossingen aan te dragen.

Die twee trends lijken nu goed op weg om elkaar te versterken. Het is waarschijnlijk nog te vroeg om ervan uit te gaan dat er een einde is gekomen aan de wetmatigheid die wil dat elk negatief bericht over de economische activiteit tot een stijging van risicoactiva leidt door de verwachting van aanvullende monetaire versoepelingsmaatregelen.

De doelmatigheid van het door de centrale banken voorgestelde model zou binnenkort ernstig op de proef kunnen worden gesteld. Dat risico wekt, in combinatie met de monetaire verstrakking in de Verenigde Staten en de sterke desinflatoire druk, zorgen op. Bovendien zijn de opkomende markten, die de afgelopen jaren een belangrijke motor van de wereldwijde groei waren, sterk aan het vertragen en vormt ook de Chinese economie een bron van bezorgdheid. Tegen die achtergrond is een sterke opleving van de aandelenmarkten weinig waarschijnlijk.

De aandelenblootstelling van het Fonds ligt op dit moment dan ook dicht bij zijn minimum. Wij zullen niet aarzelen om onze aandelenblootstelling weer op te trekken zodra de bekende risico's in de koersen zijn verrekend of de context gunstiger oogt vanuit macro-economisch standpunt of wat de liquiditeit betreft.

In die context van zwakke groei hebben wij de samenstelling van onze portefeuille aangepast om alfa te genereren ondanks onze lage aandelenblootstelling. Wij hebben onze overtuigingen geconcretiseerd via bedrijven die zouden moeten kunnen groeien in een deflatiecontext. Wij zijn er dan ook van overtuigd dat onze selectie van aandelen met sterke zichtbaarheid zal kunnen profiteren van een hogere groei van de winsten en waarderingen dan bij de risicoactiva.

Rentevoeten en valuta's

In de loop van het op rente- en valutagebied bijzonder volatiele jaar 2015 heeft het obligatiegedeelte van Carmignac Patrimoine een positieve bijdrage geleverd aan het globale rendement van de portefeuille.

2015 in vogelvlucht

Een groot deel van dat rendement is te danken aan onze sterkste overtuigingen op de obligatiemarkten, zoals de perifere staatsobligaties en de Europese financiële obligaties. Sinds augustus 2012, toen de Voorzitter van de Europese Centrale Bank (ECB), Mario Draghi, verklaarde dat hij “alles zou doen wat nodig is” om de eenheidsmunt te redden, hebben wij een positie in staatsobligaties van de Europese periferie uitgebouwd, die wij hebben gehandhaafd tot in 2015.

Ondanks de volatiliteit op de rentemarkten en de politieke perikelen in Griekenland leverde de blootstelling aan de Europese perifere staatsobligaties sinds 1 januari een positieve rendementsbijdrage op. De Griekse crisis heeft weliswaar instabiliteit op de markten en een toenemende rentespread veroorzaakt tijdens de zomer, maar dankzij de gedeeltelijke oplossing van de onderhandelingen in juli zijn zowel de Griekse obligaties als die van de rest van de periferie sterk opgeveerd.

Ook onze positie in Europese financiële schuld dateert van 2012, toen een proces van sterkere regulering van de banken werd ingezet om hun balansen weer gezond te krijgen. Sindsdien hebben de Europese banken hun eigen vermogen geleidelijk opgevoerd en hun balansgrootte teruggeschroefd.

De kredietmarges van de financiële obligaties zijn dan ook aanzienlijk gekrompen in de hele kapitaalstructuur. Die trend heeft zich doorgezet tot in 2015, waardoor onze blootstelling aan achtergestelde bedrijfsobligaties (vooral de voorwaardelijk converteerbare obligaties van banken) een positief rendement genereerde.

Overeenkomstig onze filosofie van actieve belegging hebben wij de gevoeligheid van het Fonds op tactische wijze beheerd (voornamelijk via aanpassingen van onze derivatenstrategieën). Zo hebben wij een verkooppositie ingenomen in de Duitse Bund in het eerste kwartaal van 2015 om onze spreiding over de markten van de staatsobligaties en de bedrijfsobligaties in evenwicht te brengen.

Die positie viel echter ongunstig uit voor het rendement, omdat de rente in de Europese kernlanden sterk daalde in het eerste kwartaal door de aankondiging van de ‘QE’ door de ECB en de toenemende deflatiedruk. Ten slotte leverde onze blootstelling aan de Amerikaanse dollar een licht positieve bijdrage aan het rendement. De sterke volatiliteit in de USD/EUR-wisselkoers remde ons af tijdens de zomer, maar dat verlies werd ruimschoots goedgemaakt door de winst van het eerste kwartaal en de recente waardestijging van de dollar tegenover de euro .

Onze overtuigingen voor de toekomst

Gelet op de wereldwijde deflatiedruk, die wordt gevoed door de industriële overcapaciteit in China, denken wij dat het lange uiteinde van de Amerikaanse rentecurve verder zal dalen. Ondanks de op til staande renteverhoging denken wij dat de curve zal vervlakken door de context van lage groei en lage inflatie. Een vergelijkbare situatie ontstond tijdens de vorige renteverhogingscyclus in de Verenigde Staten (2004-2006), waarbij de korte rente was gestegen, terwijl het lange uiteinde een omgekeerde evolutie noteerde.

In die context handhaven wij een positieve gevoeligheid aan de Amerikaanse lange rente, met behoud van een tactische verkooppositie op het korte uiteinde, dat onder druk zou moeten komen als de Fed haar basisrente optrekt. De obligaties van de Europese periferie vertonen nog steeds een waardestijgingspotentieel, ook al ligt hun rente lager dan in 2014.

Het politieke klimaat in Portugal en Spanje leidt tot een verhoging van de rentevoeten, wat nieuwe kansen biedt voor beleggers. Ten slotte zou het grootschalige programma voor activa-aankopen van de ECB (dat waarschijnlijk zal worden verlengd) tot een daling van de rentevoeten moeten leiden. Bij de bedrijfsobligaties blijven wij interessante waarderingen vinden in de sector van de Europese banken. De obligaties van deze sector zouden een versmalling van hun kredietmarge te zien moeten geven, gelet op het ingrijpende proces voor sanering van en schuldafbouw in de balans van de banken in het kader van de verstrengde regulering van de sector.

Onze voorkeur gaat vooral naar achtergestelde schuld, die een zeer aantrekkelijke opbrengst biedt. Onze aanpak op de kredietmarkten blijft zeer opportunistisch, met de selectiviteit als cruciale factor. Wij zijn blootgesteld aan gestructureerd krediet, waarin wij Europese door bedrijfsleningen gedekte gestructureerde obligaties (CLO's) bezitten. De structuur van deze activaklasse is verbeterd (meer zekerheidsstelling, versterkte transparantie), en zij biedt nu aantrekkelijke kredietmarges.

Wij streven er daarnaast naar om te profiteren van kansen bij specifieke emittenten die naar de markten zouden kunnen trekken. Op het valutafront gaat onze voorkeur naar de Amerikaanse dollar, die munt zou moeten slaan uit het partijtje armworstelen rond de liquiditeit tussen de Fed en de ECB. Terwijl de Fed op het punt staat haar rente op te trekken (monetaire verstrakking) zou de ECB een uitbreiding van haar programma voor ‘quantitative easing’ (monetaire versoepeling) moeten aankondigen, wat de dollar steun zou moeten bieden tegenover de euro.

Bovendien zou onze blootstelling aan de dollar een tegenwicht moeten vormen voor onze positieve gevoeligheid aan de lange rente in de VS, ingeval die onder druk zou worden gezet door de komende verstrakking.

Wij handhaven een fundamentele overtuigingsbenadering, en een actief en flexibel beheer

De positionering van Carmignac Patrimoine is bijzonder voorzichtig. Wij denken immers dat de wereldmarkten zich vandaag in een asymmetrische situatie bevinden tussen potentiële risico's en rendementen.

Wij zijn ervan overtuigd dat de wereldwijde groei kwetsbaar blijft en dat er nog steeds sprake is van een hoge deflatiedruk. Die trends zouden wel eens kunnen uitmonden in een minder gunstige context op liquiditeitsgebied.

Ondanks de op til staande verhoging van de Amerikaanse rente denken wij dan ook dat de markten zich uiteindelijk rekenschap zullen geven van het risico, wat kan leiden tot dalingen van de aandelenkoersen en van de lange rente in de VS. Wij zijn er ons zeker van bewust dat het Fonds een teleurstellend rendement heeft geboekt in 2015 en dat onze overtuigingen niet altijd het gewenste resultaat hebben opgeleverd.

Sommige kortetermijnfactoren, zoals de extreme kenmerken van de kapitaalstromen en van de positionering van de beleggers in bepaalde activaklassen als gevolg van de door de QE-programma's geïnjecteerde overvloedige liquiditeit, hebben de waarderingen op de aandelenmarkten kunstmatig opgedreven. Bovendien heeft de kwetsbaarheid van de liquiditeit op de secundaire markten de volatiliteit van de obligaties aangescherpt, wat in 2015 een onverwachte turbulentie veroorzaakte.

Die ontwikkelingen hebben het rendement van het Fonds gedrukt, maar wij blijven ervan overtuigd dat onze analyse een correcte basis voor onze strategie vormt. Een voorzichtige benadering van de huidige marktrisico's lijkt ons essentieel om de portefeuille te beschermen, in parallel met het realiseren van een positief rendement door alfa te genereren.

Zoals steeds zullen wij, als de huidige problemen wegebben en de aandelenmarkten volgens ons voldoende waardestijgingspotentieel bieden, niet aarzelen om het Fonds weer sterker bloot te stellen met het oog op een positief rendement. Wij denken echter dat op dit moment in de eerste plaats moet worden gestreefd naar het behoud van kapitaal.