Driemaandelijkse Verslag

Beheerverslag – vierde kwartaal 2018 K4 2018

24.01.2019

Economische analyse

Na een zwart kwartaal op de markten luidt voor de economie en markten wellicht dezelfde cruciale vraag: zal de Fed, om een wereldwijde recessie in 2020 te voorkomen, snel genoeg inbinden bij de aanblik van de chaos waaraan ze als centrale bank heeft bijgedragen? Omdat Europa economisch en monetair nauwelijks in staat is te reageren op de economische vertraging en de groeiende maatschappelijke onrust, valt er van Europese zijde geen zelfstandige bijdrage aan een dynamischere wereldeconomie te verwachten. Zolang de monetaire verkrapping in de VS aanhoudt, heeft ook China vooralsnog niet veel speelruimte om de duidelijke vertraging in het land te beperken. In de Verenigde Staten verhinderen de volledige werkgelegenheid en de daarmee gepaard gaande loonstijgingen dat de Fed meteen overstag gaat. De Fed zal enige tijd moeten wachten met de beleidsomslag waar de markten op hopen. Hoe zullen de economie en de markten op deze wachttijd reageren? Welke factoren zouden een uitstel van de omslag in het Amerikaanse monetair beleid aanvaardbaar kunnen maken?

Internationaal perspectief

In ons vorige verslag schreven wij: "de door de regering-Trump ingezette belastingstimulus blijft een zichtbaar positief effect hebben op de Amerikaanse activiteit, waarmee aan de rest van de wereld rentetarieven worden opgedrongen die steeds minder compatibel zijn met de afnemende economische dynamiek, maar waardoor het voor de Federal Reserve mogelijk is haar monetair beleid verder te normaliseren." Voor de Verenigde Staten voegden we daaraan toe: "voor het eerst sinds 2002 lijkt de "output gap" (de beschikbare overtollige productiecapaciteit) weer positief te zijn. Wanneer de reële groei de potentiële groei overstijgt, neemt het risico op inflatie toe en daarmee ook het risico op restrictieve ingrepen van de centrale bank, waardoor de groei tot stilstand komt."

Dit klimaat werd nog versomberd door de scepsis van de beleggers ten aanzien van de harde handelsgesprekken waarmee Trump China opscheept en door de perceptie dat voor de Amerikaanse economische groeicyclus het einde nabij is nu er capaciteitsproblemen ontstaan, hetgeen wereldwijd leidde tot een neerwaartse bijstelling van de waarderingen van risicovolle activa. Nadat de beurzen in de VS, in tegenstelling tot de rest van de wereld, de laatste drie kwartalen positief evolueerden, zijn de koersen in het derde kwartaal mee de dieperik ingegaan, waardoor tal van beursindexen en de spreads op bedrijfsobligaties, die opliepen doordat de krimp in de liquiditeit samenviel met de vrees voor een economische vertraging, een van hun slechtste kwartalen meemaakten.

[Insights] 2018 Q4_Quarterly Report 1 NL

Bron: Carmignac, Datastream, Bloomberg, 01/2019

Ons toekomstbeeld was vertekend doordat we de Amerikaanse beurs te zeer als een onneembare vesting beschouwden, en deze uiteindelijk toch werd veroverd door de geleidelijke monetaire verkrapping waar de Fed van Jerome Powell werk van maakte, de onzekerheid in het handelsverkeer, de zorgen over de bedrijfswinsten en de interne politieke spanningen naar aanleiding van het eigenzinnige optreden van president Trump. Meer in het algemeen maakten we de fout, de marktimpact van een wereldwijd almaar minder overvloedige liquiditeit tegen de achtergrond van een opverende economie in de VS te onderschatten.

Na dit zwarte kwartaal voor de markten luidt voor de economie en de markten zelf de cruciale vraag wellicht: zal de Fed, om een wereldwijde recessie in 2020 te voorkomen, snel genoeg inbinden bij de aanblik van de chaos waaraan ze als centrale bank heeft bijgedragen? Omdat Europa economisch en monetair nauwelijks weerwerk kan bieden tegen de economische vertraging en de groeiende maatschappelijke onrust, valt er van Europese zijde namelijk geen zelfstandige bijdrage aan een dynamischere wereldeconomie te verwachten. Zolang de monetaire verkrapping in de VS aanhoudt, heeft ook China vooralsnog niet veel speelruimte om de duidelijke vertraging in het land te beperken. Tot slot draagt het dichten van de output gap in de Verenigde Staten bij tot een margin squeeze door kostenstijging, en mede daardoor zouden de investeringen er voor lange tijd kunnen terugvallen. Dit dichten van de output gap bemoeilijkt overigens aanzienlijk het ingrijpen van de Fed, die er rekening mee moet houden dat het goed mogelijk is dat er een vertraging in de VS komt en tegelijkertijd het risico moet beheersen dat de inflatie, zoals gewoonlijk aan het eind van conjunctuurcycli, op korte termijn gaat stijgen. De volledige werkgelegenheid en de daarmee gepaard gaande loonstijgingen beletten de Fed meteen overstag te gaan. De Fed zal enige tijd moeten wachten met de beleidsomslag waar de markten op hopen. Hoe zullen de economie en de markten op deze wachttijd reageren? Welke factoren zouden een uitstel van de omslag in het Amerikaanse monetair beleid aanvaardbaar kunnen maken?

Verenigde Staten

De voorlopende economische indicatoren beginnen te convergeren naar de prognose "vertraging". Het cyclische gedeelte van het Amerikaanse bedrijfsleven vertraagt: de vastgoedmarkt, de maakindustrie in het algemeen en de automobielindustrie in het bijzonder, in een context van vertragende wereldhandel dat gelinkt is met de lopende onderhandelingen met China.

[Insights] 2018 Q4_Quarterly Report 2 NL

Bron: Carmignac, Datastream, Bloomberg, 01/2019

De consumptie houdt daarentegen goed stand dankzij de dynamiek van de arbeidsmarkt en de loonsverhogingen en van de belastinghervorming die in de loop van het eerste kwartaal nog een stap verder zal gaan. Voor de gezinnen komen er in het eerste kwartaal namelijk belastingverlagingen als gevolg van de in januari vorig jaar goedgekeurde hervorming, zoals de optrekking van sommige drempels voor aftrekbare uitgaven en de verdubbeling van de 'child tax credit'. Met de arbeidsmarkt gaat het bijzonder goed: hoewel de participatiegraad het vijfjarige hoogtepunt van 63,1% heeft bereikt, terwijl hij door de vergrijzing veeleer zou moeten dalen, blijft de werkloosheid tussen 3,7 en 3,9% bedragen. Daaruit blijkt een zeker optimisme bij de werklozen, een toenemende hoop om werk te vinden. Tegelijkertijd zet het gemiddelde uurloon zijn gestage opgang voort en stijgt inmiddels al 3,2% per jaar (een record in de afgelopen tien jaar): de daling in de werkloosheid doet al 18 maanden lang de lonen stijgen. De arbeidsmarkt blijft bijzonder dynamisch. De taak van de Federal Reserve wordt, zoals we drie maanden geleden al uitlegden, bemoeilijkt door het dichten van de output gap: doordat de reële economische groei het groeipotentieel overtreft, gaan de prijzen en lonen stijgen op het moment dat de voortekenen van een vertraging opduiken. Consumptie, werkgelegenheid en lonen vormen slechts achterlopende indicatoren van de conjunctuurcyclus, maar ze staan al bijna op oververhitting, en dat is genoeg om de Fed te beletten de zich stilaan aftekenende vertraging bij voorbaat aan te pakken. De meest funeste weerslag van het dichten van de output gap is de krimp in de marges van de ondernemingen, die enerzijds al hogere lonen moeten betalen, maar anderzijds in vele sectoren hun verkoopprijzen nog niet kunnen verhogen vanwege de aanhoudende deflatoire druk.

De Amerikaanse aandelenmarkt ging overigens dalen toen begin oktober dit risico begon te blijken uit de winstwaarschuwingen van sommige ondernemingen. Wegens het risico van te krappe marges zakten de markten weg toen de Federal Reserve meedeelde dat ze het tempo waarmee ze haar in de jaren van quantitative easing aangelegde obligatievoorraad afbouwt niet laat afhangen van de economische activiteit. Na deze bijzonder negatieve reactie van de markten draaide de Fed wat bij, maar nu ervoor gezorgd wordt dat de dollar daalt, heeft de centrale bank een objectieve reden om haar beleid van monetaire verkrapping niet terug te draaien. We mogen dus aannemen dat het optimisme dat aan het begin van het jaar op de markten heerste broos is: de Fed zou het risico moeten nemen om meer tekenen van vertraging af te wachten alvorens de teugels te vieren. De ongerustheid over een uitgesproken vertraging van de Amerikaanse economie zou dus weer koortsachtig kunnen oplopen, ook al zal de Fed een te sterke spreadverruiming op risicovolle activa en de dollar willen blijven voorkomen en dus, zoals nu ook al, een beleid voeren dat meer is ingegeven door de markten dan door de macro-economie.

Opkomende markten

De opkomende landen blijven al met al nadeel ondervinden van de lopende handelsgesprekken tussen de Verenigde Staten en China. De daardoor teweeggebrachte sterke daling van de olieprijzen (-35% in de loop van het kwartaal) is goed of slecht nieuws voor de nieuwe economieën, al naar hun status van uitvoer- of invoerland. De Chinese groei vertraagt aanmerkelijk nu het schaduwbankieren wordt aangepakt door de overheid, die er lang over gedaan heeft die er lang over gedaan heeft om de bankkredieten in de particuliere sector terug te dringen. Als er tegen de vertraging geen doortastender beleidsmix wordt ingevoerd, zal de werkelijke groei in China verminderen tot 5%, de laagste stand in drie jaar tijd, en in het tweede kwartaal amper opveren.

[Insights] 2018 Q4_Quarterly Report 3 NL

Bron: Carmignac, Datastream, Bloomberg, 01/2019
*model voor de geschatte groei op basis van maandelijkse gegevens (elektriciteitsproductie, goederentransport per trein, per boot enz.), realistischer dan het officiële bbp

Aan het begin van dit nieuwe jaar is de begrotingssteun ternauwernood goed voor 0,3 bbp-punten, zodat het overheidstekort naar verwachting -2,8% van het bbp zal bedragen. Het monetair beleid is echter hooguit neutraal. De huidige desinflatie (de prijsstijgingen zijn gedaald van 2,5% in september naar 1,9% in december) zou kunnen leiden tot een verhoging van de reële rente die in een schuldeneconomie als de Chinese hard kan aankomen. De vertraging heeft in feite gezorgd voor een netto-afvlakking van de rentecurve in China, waar de rentetarieven nu vrijwel dezelfde zijn als in de VS. Meer monetaire verruiming dreigt dan ook net als in 2015 een kapitaaluitstroom en een neerwaartse bijstelling van de valuta te veroorzaken. Een zwakkere yuan zou overigens de betrekkingen met de regering-Trump alleen maar verslechteren. Alleen een daling van de Amerikaanse dollar of/en een vermindering van de handelsspanningen zou de Volksbank van China weer speelruimte kunnen geven. Maar alleen al de onlangs door de Fed in het vooruitzicht gestelde afhankelijkheid van haar complete monetair beleid van de Amerikaanse economische cijfers, waarvan de marktdeelnemers niet veel verwachten, scherpt de risicobereidheid weer aan.

Europa

De Europese situatie blijft bedroevend. In Duitsland is weliswaar een begrotingsstimulans van circa 1 bbp-punt te verwachten, waarbij de bouwsector de goede kant opgaat, maar de uitvoer in het algemeen (-1,9% in een jaar tijd) en de bestellingen in de industrie in het bijzonder (-4,3% in november) komen onder zware drukt te staan door de zwakke wereldhandel, terwijl er in de consumptie geen schot zit.

[Insights] 2018 Q4_Quarterly Report 4 NL

Bron: Carmignac, Datastream, Bloomberg, 01/2019

In Italië is het de regering gelukt Europa een stimulering van de economie met een paar tienden van een bbp-punt te doen slikken, waarvan een schamele groei van 0,4% in 2019 wordt verwacht. Het geval Frankrijk is tekenend voor de Europese impasse. De poging om de Franse gebreken "fatsoenlijk" (conform de Europese Verdragen) aan te pakken is mislukt. Het belastingsniveau lijkt de pijngrens te hebben bereikt; het volk heeft al een begrotingsstimulans van 0,4 bbp-punt kunnen afdwingen... wordt vervolgd. Deze stimuleringsmaatregelen beletten de voorlopende economische indicatoren hoegenaamd niet om overal in Europa te blijven dalen, met als enige pluspunt dat het tempo van de terugval afneemt. De Europese Centrale Bank lijkt niet veel speelruimte te hebben om de terugkeer van een krachtigere Europese dynamiek te bevorderen, maar zal waarschijnlijk terugvallen op haar vertrouwde remedies (LTRO, twist e.d.), mocht de komende electorale druk de Europese conjunctuur nog verder verzwakken.

De politieke crisis in Italië en de Franse opstand tegen het gepercipieerde koopkracht- of statusverlies verdienen alle aandacht. Beide kunnen immers sterke signalen zijn dat een ingrijpende verandering nodig is in de al zo lang toegepaste mix van accomoderend monetair beleid gecombineerde met een strikt fiscaal beleid. Het uitblijven van overtuigende resultaten in de economie stelt het geduld der volkeren meer en meer op de proef. De mogelijkheid dat er nog meer stuurloosheid in het economisch beleid en een teloorgang van het vertrouwen in de politiek komen, valt nog moeilijk uit te sluiten. Het wordt waarschijnlijk dat er na het einde van de convergentie in de obligatierentes, die in 2018 zeer abrupt tot stilstand kwam, tussen de Europese landen verdere divergentie in de leningkosten zal komen.

Hoewel de regionale economieën er niet zo best aan toe zijn, zou het kunnen dat de Federal Reserve niet zo spoedig op een accomoderender monetair beleid zal overschakelen als de markten wel zouden willen, want het economisch beleid van Donald Trump heeft gevolgen die een te snel ingevoerd expansief beleid, waarbij de inflatie op hol dreigt te slaan, voor de Verenigde Staten gevaarlijk maken. Het dichten van de output gap heeft nu eenmaal schadelijke neveneffecten. Een accomoderender beleid bij de Fed blijft weliswaar tot de mogelijkheden behoren als Jerome Powell de wereldconjunctuur negatiever gaat bekijken en er daarom rekening mee gaat houden bij de vaststelling van de beleidsrente en het tempo waarin de obligaties in het bezit van de Fed worden afgelost (quantitative tightening). Toen dit zich onder Janet Yellen voordeed, moest zij reageren met een omslag in haar monetair beleid, en als het weer gebeurt, zouden de markten en de wereldeconomie meer zuurstof krijgen. Neemt de Federal Reserve geen afwachtende houding aan, dan zou een gunstige uitkomst van de Chinees-Amerikaanse handelsgesprekken de noodlijdende economische regio's nog wat respijt kunnen geven. Bij een dergelijke positieve afloop zouden de Chinese conjunctuur en het marktsentiment in het algemeen verbeteren, zou het begin van een wereldwijde vertraging worden uitgesteld en zou de Chinese overheid een voortvarender monetair beleid kunnen voeren, zonder noemenswaardig risico op een moeilijk te beheersen afwaardering van de yuan.

Beleggingsstrategie

Het rampzalige laatste kwartaal van 2018 (-17% voor de Eurostoxx 50 en de Nasdaq 100) leverde de aandelenmarkten een buitenkans op om begin dit jaar weer op te veren, ook al zette het hierboven beschreven klimaat nog een domper op de pret. Op korte termijn zou deze opvering nog hoger kunnen gaan doordat de Fed zich anders lijkt op te stellen en er met vertrouwen wordt uitgezien naar een gunstige ontknoping van de Chinees-Amerikaanse handelsgesprekken. De marktcorrectie heeft namelijk heel wat stoom afgelaten van de waarderingen, die ons nu globaal genomen aantrekkelijk lijken, ook al grijpen de prognoses voor de rendementsgroei met 7,5% in Europa en 6,4% in de Verenigde Staten zeker ook nu nog te hoog. Zo is de voorlopende k/w van de Eurostoxx van 13,1 in mei naar 12,0 in januari gedaald, en die van de Standard & Poor's 500 van 16,8 eind september naar 15,2 in januari. Misschien blijkt de Fed ook meer bereid om rekening te houden met de Chinese of Europese vertraging en draait zij eerder dan verwacht haar monetair verkrappingsbeleid terug, al zal ze volgens ons de eerstkomende maanden wel prioritair de gevolgen van de positieve output gap in de Verenigde Staten moeten aanpakken. Als de Fed voorgoed overstag gaat, zullen zich de meest lonende koopkansen voordoen. Aan het begin van dit nieuwe jaar opteert Carmignac Patrimoine voor een opportunistisch blootstellingsniveau waardoor we kunnen profiteren van de waarderingen die opnieuw aantrekkelijk genoeg geworden zijn.

Nu de Fed als accomoderender wordt gepercipieerd, zijn de rentecurves van overheidsobligaties versteild, waaruit wij munt geslagen hebben. Het is momenteel moeilijker om tot een beleggingsovertuiging over onze blootstelling aan obligaties te komen, en daarom houden we onze rentegevoeligheid op eerder defensieve niveaus. Omdat we verwachten dat de Amerikaanse economie in navolging van de andere grote economieën gaat vertragen terwijl de liquiditeit verder opdroogt, zetten wij de meer dan 18 maanden geleden begonnen afbouw van onze beleggingscategorie bedrijfsobligaties resoluut voort. Vanwege de zwakke groei in de eurozone, de stopzetting door de ECB van haar netto-obligatie-aankopen en de ophanden zijnde Europese verkiezingen positioneren we ons niet expliciet op spreadverkrapping tussen de zuidelijke eurolanden en Duitsland.

Op de valutamarkt doet de euro het sinds kort goed, en hij zou daarmee kunnen doorgaan als de handelsgesprekken tot eerste positieve besluiten leiden. Als deze opvering in verband met de recente aarzelingen van Jerome Powell eenmaal is uitgewerkt, zal volgens ons de realiteit van het dichten van de output gap echter weer opwaartse druk uitoefenen op de dollar, te meer daar de euro nadeel kan ondervinden van de onzekerheid over de Europese verkiezingen en de mogelijkheid van een terugkeer naar de aloude methoden van monetaire verruiming. De zwakte van de dollar zal vaste vorm aannemen zodra er betere redenen zijn dan nu om een kentering in de Amerikaanse monetaire cyclus te verwachten, en die zwakte zullen we wellicht veeleer tegen de valuta's van opkomende landen dan tegen de euro moeten uitspelen.

Bron: Bloomberg, 31/12/2018.

Dit artikel mag geheel noch gedeeltelijk worden gereproduceerd zonder voorafgaande toestemming van de beheermaatschappij. Het vormt geen inschrijvingsaanbod, noch een beleggingsadvies.