Driemaandelijkse Verslag

Beheerverslag – vierde kwartaal 2017 K4 2017

23.01.2018

Economische analyse

De aandelenmarkten staan op recordhoogtes dankzij een Europa dat zijn achterstand blijft inlopen, opkomende landen die nog steeds blijk geven van groeikracht, liquiditeit die nog steeds overvloedig is en de goedkeuring van de belastinghervorming in de Verenigde Staten. Komt er echt geen einde aan het economische sprookje? Wij denken dat de Amerikaanse economie niet zal groeien als verwacht en dat de afvlakking die wij voorzien, gekoppeld aan de beheerste vertraging in China, de wereldwijde groei lager zal doen uitvallen dan voorzien, waarbij de inflatie licht zal oplopen. Zelfs als deze vertraging maar een klein dipje vormt en de oplopende inflatie van voorbijgaande aard blijkt te zijn, zal het gelijktijdige optreden van beide fenomenen, dat voor het volgende kwartaal wordt verwacht, waarschijnlijk volatiliteit teweegbrengen.

Mondiaal perspectief

Drie maanden geleden schreven wij: "In de Verenigde Staten en Europa nadert de normalisering van het monetaire beleid, al zullen de centrale banken door de aanhoudend lage inflatie de liquiditeit gecontroleerd terugschroeven. De groeiende twijfel bij de Fed over het gebrek aan inflatie sterkt ons in die overtuiging en houdt ons waakzaam ten aanzien van eventueel versnelde prijsstijgingen die de aantrekkende economie teweeg zou kunnen brengen." Wij voegden daaraan toe: "Het is niet erg aannemelijk dat de centrale banken hun beleidsrente fors zullen verhogen, aangezien ze hun inflatiedoelstelling niet kunnen behalen door de deflatoire druk aan weerszijden van de Atlantische Oceaan".

Sinds deze analyse heeft de Fed de beleidsrente eenmaal verhoogd zonder dat dit schokken teweegbracht op de obligatie-, aandelen- of valutamarkten, tenminste tot eind vorig jaar. De rente op Amerikaanse overheidsobligaties is namelijk licht gestegen terwijl de Europese rente stabiel is gebleven, en aandelen hebben hun stijging voortgezet, krachtig in de Verenigde Staten, Japan en de opkomende landen maar in Europa, dat te lijden had van de sterkere euro, wat trager. In dit voor de economie en de markten gunstige klimaat heeft de Fed het herbeleggen van de coupons van zijn obligatieportefeuille verder afgebouwd, heeft de Japanse nationale bank haar aankopen van 10-jaarsobligaties teruggeschroefd en bereidt de ECB wellicht binnenkort de markten voor op haar eigen normalisatie-actie. Het macrofinanciële evenwicht verschuift zienderogen.

devises.png

Bron: Bloomberg, 15/01/2018

technologies-que-revelent-les-resultats-du-1er-trimestre-sur-le-secteur-73-MC-1.jpeg

De wereldwijde groei blijft toenemen, en inmiddels wordt voor 2018 uitgegaan van 4%, terwijl de inflatie haar geleidelijke daling voortzet en daarmee onze eerdere prognoses bevestigt. Een Europa dat zijn achterstand blijft inlopen, opkomende landen die dankzij de daling van de dollar nog steeds blijk geven van groeikracht, liquiditeit die nog steeds overvloedig is en de goedkeuring van de door Donald Trump gewilde belastinghervorming wekken bij veel waarnemers de indruk dat de gunstige conjunctuur van de wereldeconomie sinds 2016 ongestoord kan blijven duren en zelfs nog kan verbeteren. Tegelijkertijd zijn economen en marktdeelnemers voor het komende jaar nog steeds zeer voorzichtig over de inflatieverwachtingen, met 1,4% in Europa en 2,1% in de Verenigde Staten. Komt er echt geen einde aan het economische sprookje?

etats-unis.png

Bron: Carmignac, CEIC, December 2017
Bron: Bloomberg, 12/01/2018

Zulke prognoses zijn naar ons idee zelfgenoegzaam, met name wat de inflatie betreft. Een aantal volstrekt aannemelijke factoren zou van invloed kunnen zijn op de wereldwijde inflatie: de stijging van de olieprijzen door de verdere verzwakking van de dollar ten opzichte van alle valuta's, de nog altijd verwachte en gevreesde loonsverhogingen in landen waar bijna iedereen werk heeft, een risico op oververhitting van de Amerikaanse economie als gevolg van de belastinghervorming waarvan de mogelijke gevolgen voor de groei nog niet goed zijn onderzocht omdat het toepassingsgebied zo breed is.

Deze inflatoire factoren kunnen grotendeels worden tegengewerkt door vastomlijnde structurele factoren, bijvoorbeeld door de deflatiedruk die nog steeds uitgaat van de digitale economie, het recessieve effect van de vereiste wereldwijde schuldafbouw, en de demografische druk. Niettemin kan elk teken van terugkerende inflatie in een context van monetaire normalisatie onevenredig grote gevolgen hebben voor de markten en bij de centrale banken of marktdeelnemers verkeerde reacties uitlokken. We zijn iets voorzichtiger dan de consensusverwachting wat betreft de wereldwijde groeivooruitzichten met het oog op de normalisatie van het beleid van drie grote mondiale monetaire instellingen en onze analyse van de Amerikaanse conjunctuur. Over een wereldwijde monetaire koerswijziging mag niet lichtzinnig worden gedaan. In het huidige macro-economisch klimaat hangt de activiteit van de centrale banken af van de cyclus. Wat is ons basisscenario, welke risico's zijn eraan verbonden en wat voor gedrag gaan de markten vertonen?

Gouvernance - 174776170v2.jpg

Verenigde Staten

De Amerikaanse economie lijkt aan een tweede jeugd te zijn begonnen. De belastinghervorming heeft de groeiverwachtingen verhoogd; de analisten gaan nu uit van 2,6% op jaarbasis. Wij zijn wat voorzichtiger, ondanks de hervorming. Beleggingen hebben weliswaar geprofiteerd van een grote inhaalslag in de energie- en mijnbouwsector maar de rek is er nu wel een beetje uit bij deze rendementsbron. De daling van de belastingdruk op bedrijven schatten wij op hooguit 3% en niet op de ons voorgeschotelde 15%, hetgeen in het eindstadium van een economische cyclus onvoldoende aansporing is voor investeringen. Wij verwachten dus eerder dat de hervorming in 2018 de fusies en overnames en de terugkoop van aandelen door bedrijven nieuw leven zal inblazen dan dat ze reële investeringen zal stimuleren. De belastinghervorming is echter geen randverschijnsel; vooral dankzij de fiscale behandeling van investeringen en de ontmoediging van schuldopbouw kan ze op lange termijn invloed uitoefenen op de groei.

conso.png

Source : Carmignac, CEIC, November 2017

Wat de consumptie betreft, lijkt de Amerikaanse economie te kunnen rekenen op loonsverhogingen die door een aantal grote concerns zijn overeengekomen om zo de belastinghervorming te verwelkomen. Maar vanwege de lage spaarquote, circa 3%, zullen deze verhogingen waarschijnlijk grotendeels worden omgezet in spaargeld, zoals reeds het geval was met de recente stijgingen van het beschikbare inkomen. Dankzij de zwakke dollar draagt de export weliswaar bij aan de Amerikaanse groei, maar het tempo van de import door de grote spelers in de wereldhandel stemt op dit punt niet bepaald optimistisch. China, Zuid-Korea en Duitsland hebben de laatste tijd namelijk matige invoercijfers laten zien.

Ook de inflatie zou in de Verenigde Staten een destabiliserende factor kunnen worden. Zonder verdere stijging van de energieprijzen kunnen de basiseffecten op de energieprijzen van maart tot juli al tot een inflatiestijging van 1,7-2,5% leiden. Nu de werkloosheid mogelijk onder de grens van 4% zakt, kan ook dat de vrees voor inflatie aanwakkeren. Tegenvallende groeicijfers en de om zich heen grijpende inflatievrees maken de in gang gezette monetaire normalisatie kwetsbaar. Zelfs als deze vertraging maar een klein dipje vormt en de opvering van de inflatie van voorbijgaande aard blijkt te zijn, zal het gelijktijdige optreden ervan, dat voor het volgende kwartaal wordt verwacht, volatiliteit teweegbrengen, ook al zou het de Amerikaanse macro-economie een welkome adempauze opleveren. Eens te meer zou de overtuigingskracht van Donald Trump de verwachte conjunctuuromslag kunnen uitstellen als hij op korte termijn zijn programma voor infrastructuuruitgaven goedgekeurd krijgt. In dat geval staat ons de oververhitting van de economie te wachten, met alle pijnlijke gevolgen van dien.

prod/europe-1.jpg

Europa

Europa blijft aangenaam verrassen dankzij de veel beter presterende economie, het vertrouwen in Frankrijk, de veerkracht van Duitsland, dat geen last schijnt te hebben van de lange periode zonder regering, en het lichte herstel in Italië, dat net als Frankrijk, maar zonder veel hervormingen, de tijdens de Europese crisisjaren opgelopen groeiachterstand enigszins goedmaakt. De politieke situatie in Spanje en de Italiaanse verkiezingen in maart zouden nadelig kunnen uitpakken voor deze Europese dynamiek, die volop profiteert van een bijzonder gunstig monetair beleid. De normalisatie is er nog niet begonnen, zodat de rente op Duitse overheidsobligaties ondanks een inflatie van 1,7% en een Europese groei van 2,7% op jaarbasis in het derde kwartaal van 2017 rond 0,5% blijft hangen.

zone euro.png

Bron: Carmignac, CEIC, December 2017

De sinds begin 2017 sterke euro zou de Europese groei uiteindelijk kunnen ondermijnen door de uitvoer naar landen buiten de eurozone af te remmen, temeer daar de netto-export van de zone bijna éénderde tot de Europese groei vertegenwoordigt en deze groeicomponent de afgelopen kwartalen de meest dynamische was. Meer dan ooit lijkt de Europese bedrijvigheid af te hangen van de groei in rest van de wereld, al mogen we niet voorbijgaan aan het inhaalpotentieel van Europa na jarenlange underperformance of de gevolgen van abnormaal lage rente, die echte groeikansen bieden nog voordat de verwachte normalisatie van start gaat.

September-14.jpg

Opkomende landen en Japan

De opkomende landen profiteren wereldwijd van een nog steeds expansief monetair beleid in de ontwikkelde economieën en van de zwakke dollar, waardoor er gunstige liquiditeitsvoorwaarden ontstaan en er overal waar de prijsontwikkeling dit toelaat een accommoderend monetair beleid mogelijk is.

Afgaand op de meest objectieve cijfers inzake vrachtvervoer en elektriciteitsproductie kent China een lichte vertraging. De Li Keqiang-index, die op basis van deze cijfers prognoses van de industriële activiteit weergeeft, is sinds een jaar aan het dalen. Evenzo is de groei van de bedrijfsobligaties de laatste maanden onder de 15% gezakt. De overheid stuurt flink bij en zou moeten kunnen voorkomen dat deze gewenste vertraging uit de hand loopt. Elders in Azië heeft de uitvoer licht te lijden van deze vertraging, wat niet belet dat de valuta's overal sterker worden dankzij de aanhoudende verbetering van de lopende rekeningen. Van deze forse opleving profiteren ook de grondstoffenexporterende landen. Mooie voorbeelden hiervan zijn Rusland en Brazilië, al is de goede economische gezondheid van deze landen helemaal geen voorlopende indicator voor de opkomende landen als geheel; deze twee staan immers aan het eind van de productieketen en lopen doorgaans dus wat achter op de regionale en mondiale conjunctuur.

Japan zet zijn trage doch gestage opmars voort. De Japanse centrale bank hoeft de economie, die aan de beterende hand is, niet meer zozeer te steunen als beloofd. Na de Verenigde Staten geeft nu ook Japan het startsein voor monetaire normalisatie, en binnenkort voegt ook Europa zich in dit rijtje. Het valt nog te bezien of deze gezamenlijke normalisatie gelijke tred kan houden met de groei van de wereldeconomie.

Investissement Responsable - 78146983v2.jpg

Beleggingsstrategie

De terugkeer naar een normaal functionerende economie is ingezet. De besluiten over het monetair beleid worden dus weer ingegeven door de cyclus. Goed nieuws voor actief beleggingsbeheer! De krachtige synchronisering van de cyclus rechtvaardigt de normalisatie van dit beleid, die op termijn zal leiden tot rentestijgingen. We zijn wat voorzichtiger in ons optimisme over de wereldconjunctuur dan de consensusverwachting. Wij denken dat de Amerikaanse economie niet zal groeien als verwacht (2,6%) en dat de afvlakking die wij voorzien, gekoppeld aan de beheerste vertraging in China, de wereldwijde groei lager zal doen uitvallen dan voorzien, waarbij de inflatie licht zal oplopen. Deze inschatting heeft gevolgen voor de drie voornaamste activaklassen.

Op de wisselmarkten gaat dit gepaard met een verder stijgende euro en, meer in het algemeen, een zwakkere dollar. Dat de Amerikaanse groei doorwerkt in de rest van de wereld vormt een verzwakkende factor voor de dollar, vooral bij een matige groeivertraging in de VS, zoals wij verwachten. De mogelijk teruglopende bestedingen en investeringen in het eindstadium van de cyclus zullen naar verwachting deels worden gecompenseerd door de belastinghervorming. Daarom hebben wij besloten het dollarrisico begin dit jaar volledig af te dekken.

De convergentie tussen de rente op obligaties in de VS en Europa die het afgelopen kwartaal is ingezet, zal wellicht aanhouden. Door de verzwakking van de Amerikaanse conjunctuur zal het aantal renteverhogingen wellicht lager uitvallen dan verwacht. Mede daardoor vlakt dan het lange eind van de rentecurve af. De vrees voor inflatie zal echter nu en dan de kop opsteken en een forse verlaging van de rente op Treasuries in de weg staan. In Europa zullen de wijdverbreide hoogconjunctuur evenals de op handen zijnde normalisatie van het ECB-beleid wellicht gepaard gaan met verdere stijgingen van de rente op overheidsobligaties en daarmee de rentespread tussen de Verenigde Staten en Europa verkleinen. Onze beheerders zullen elke daling van de Duitse rente aangrijpen om ons te positioneren op herstel van deze rente. Uit de normalisatie door de ECB zal uiteindelijk blijken dat de Duitse obligatierente abnormaal laag is. Het schuldpapier van opkomende landen in lokale valuta's blijft hier en daar fraaie kansen bieden.

carmignac-investissement-sailing-the-post-brexit-seas-9-BMG-2.jpeg

De aandelenmarkten hebben de goede macro-economische conjunctuur en de kortetermijneffecten van de Amerikaanse belastinghervorming al ingeprijsd. De conjunctuurneergang die wij voor de Verenigde Staten verwachten kan conjunctuurgevoelige ondernemingen aanvankelijk schade berokkenen. Maar schuldvrije ondernemingen met een goed kapitaalrendement die actief zijn in groeisectoren zoals de informatietechnologie zullen naar verwachting goed presteren. Aan het andere uiteinde van het spectrum zal de energiesector wellicht blijven profiteren van de afbouw van de wereldwijde voorraden, temeer daar de aanhoudende daling van de dollar die, naar wij verwachten, de sector nog aantrekkelijker zal maken. Ook zal de voorkeur blijven uitgaan naar het thema "opkomende markten", omdat het profiteert van de verdere verzwakking van de dollar en de afnemende druk op de Amerikaanse rente. Europese aandelen zullen waarschijnlijk gebukt blijven onder de stijgende euro. Aandelen van bedrijven die op de Europese markt gericht zijn, verdienen in Europa de voorkeur. In de economische omslag die wij verwachten schuilen dan ook tal van aantrekkelijke beleggingskansen.

Bronnen van de cijfers: Carmignac, CEIC, 29/12/2017

Dit artikel mag geheel noch gedeeltelijk worden gereproduceerd, verspreid of doorgegeven zonder voorafgaande toestemming van de beheermaatschappij. Het vormt geen inschrijvingsaanbod, noch een beleggingsadvies.