Driemaandelijkse Verslag

Beheerverslag – 4e kwartaal 2016 Q4 2016

door
23.01.2017

Een op groei gericht begrotingsbeleid met de gelijktijdige terugkeer van een beperkte inflatie is een belangrijke factor voor onze beheerstrategie. Deze aantrekkende conjunctuur betekent het einde van een lange periode waarin de centrale banken alle ongunstige macro-economische factoren konden omzetten in goed nieuws voor de markten.

Internationaal perspectief

In onze twee voorgaande verslagen gaven wij al aan dat het economische en financiële klimaat verandert: na een decennium van ongekend monetair ingrijpen is er nu weer sprake van economisch beleid waarin fiscale stimuleringsmaatregelen een grotere rol zullen spelen. Wij menen dat er eerder politieke dan economische redenen voor deze ommekeer zijn. De druk vanuit de bevolking om een ander beleid te voeren was en blijft groot. "Gezien de Brexit, het aantal kiezers dat voor Donald Trump zegt te gaan stemmen, de vele voorstanders van een 'nee' in het Italiaanse referendum en de opkomst van extreemrechts in Europa, lijkt het in de huidige omstandigheden waarschijnlijk dat dergelijke expansieve begrotingsmaatregelen zullen worden genomen", schreven wij.

Sindsdien is Donald Trump gekozen met een programma en uitspraken die op sterke begrotingsinitiatieven ten gunste van de binnenlandse groei wijzen. De Italianen stemden tegen de modernisering van politieke instituten, die had kunnen bijdragen aan een sterkere economische effectiviteit, maar waarmee ook de gevoeligheid voor conjunctuurontwikkelingen verhoogd zou worden.

Elke nieuwe verkiezing bedreigt een economisch en politiek systeem dat de positie van de middenklasse in de loop van de tijd heeft aangetast, op een moment waarop de inflatie lijkt op te lopen, in eerste instantie in de Verenigde Staten (+2,1%) maar ook in Duitsland (+1,6%). Dit vormt de achtergrond voor de aantrekkende conjunctuur: een cyclus die in opwaartse richting minder wordt beperkt door wereldwijd te hoge schulden, terwijl de centrale banken vanwege de lagere deflatie minder geneigd zullen zijn om direct te reageren op de eerste tekenen van een economische verzwakking. Deze ontwikkeling betekent het einde van een lange periode waarin de centrale banken alle ongunstige macro-economische factoren konden omzetten in goed nieuws voor de markten.

Een op groei gericht begrotingsbeleid met de gelijktijdige terugkeer van een beperkte inflatie is een belangrijke factor voor onze beheerstrategie. De oplopende obligatierente, die wij al vreesden, de sectorrotatie ten gunste van cyclische markten en sectoren, waarvan wij binnen ons aandelenbeheer meer hadden moeten profiteren en de hogere dollar, waar wij direct na de Amerikaanse verkiezingen niet op hadden gerekend, tonen aan dat er sprake is van een echte trendbreuk. Welke kansen en risico's levert deze trendbreuk op voor beleggingen en markten?

[Divider] [Management report] Blue sky and buildings

Verenigde Staten

De Verenigde Staten spelen meer dan ooit een belangrijke rol in het aantrekken van de conjunctuur. Welk belang moeten wij toekennen aan de – nog in te lossen – beloften over een beleid dat de economische groei aanjaagt, terwijl de inflatie waarschijnlijk gaat oplopen.

Van nog groter belang dan de toegezegde infrastructuurbestedingen is de beloofde verlaging van de vennootschapsbelasting. Mogelijk wordt de winstbelasting voor bedrijven verlaagt van 35% naar 20%. Dit kan bijdragen aan een omslag in de margecyclus, die in de regel ten grondslag ligt aan de economische cyclus. In de nasleep van de Lehman-crash daalden de opbrengsten van de bedrijven sneller dan hun kosten, hetgeen een trendmatige daling van de marges veroorzaakte. Deze trend beperkte de productieve investeringen de afgelopen jaren, ondanks de zeer lage rentetarieven. Margeherstel kan gunstig zijn voor de investeringen, die inspelen op de consumentenvraag die opveerde dankzij het optimisme na de verkiezing van Trump.

[Insights] 2016 Q4_Quarterly Report 1 NL

Bron: Carmignac, CEIC, 30/12/2016

De groei in orders van productiegoederen steeg in november op jaarbasis al van 0% naar 1,8% en het verwachte consumentenvertrouwen ligt op het hoogste punt in dertien jaar. Deze positieve factoren kunnen de lagere groei van het reële beschikbare inkomen van 2,3% compenseren, op jaarbasis het laagste cijfer in 33 maanden. De cijfers geven echter vooral aan dat de verwachtingen in de Verenigde Staten hooggespannen zijn. En soms komen verwachtingen niet uit.

[Insights] 2016 Q4_Quarterly Report 2 NL

Bron: Carmignac, CEIC, 30/12/2016

Als het economische programma van de nieuwe president niet wordt uitgevoerd, of vertraging ondervindt, wordt het herstel van de investeringen ook onzekerder. Ditzelfde geldt als bedrijven besluiten om de belastingverlagingen vooral te gebruiken voor financiële ingrepen. In ons basisscenario gaan wij niet uit van een mogelijk teleurstellende ontwikkeling. Wij verwachten juist een krachtigere groei die gepaard gaat met een oplopende inflatiedruk. Om verschillende redenen gaan wij uit van een sterkere inflatie dan de consensusverwachtingen. Ten eerste heeft de aanhoudende druk op de marges geleid tot een compensatiemechanisme: bedrijven die basisconsumptiegoederen en -diensten leveren, verhogen hun verkoopprijzen. Ditzelfde geldt voor woningverhuurders. Zij willen de zwakke rendementen van hun financiële activa goedmaken met hogere huren, die zij opleggen aan mensen die niet de middelen hebben om zelf onroerend goed te kopen. Daarnaast dragen de hogere energieprijzen binnenkort positief bij aan de wereldwijde inflatie. De eerste signalen van loondruk zijn al zichtbaar, in het bijzonder bij kadermedewerkers, na acht jaar van ongekende loonmatiging. De uurlonen stegen in het afgelopen jaar met 2,9%.

De Amerikaanse inflatie is dus geen ongrijpbaar, met energiekosten verbonden fenomeen, maar houdt verband met de onderliggende economie en begint de invloed te ondergaan van de toenemende loondruk. Ook als de verwachte groeiverbetering niet plaatsvindt, lijkt de inflatiedynamiek ons voldoende sterk om te verhinderen dat de Fed een ruimer beleid gaat voeren. Wat wij hier beschrijven is niets anders dan het klassieke mechanisme van de economische cyclus, waarvoor de Verenigde Staten opnieuw de motor zijn. Op korte termijn is er een stijgingspotentieel en op langere termijn ligt weer een conjunctuurverslechtering in het verschiet.

Door de uit eerdere crisissen veroorzaakte hoge schulden blijft de Fed waakzaam wat de inflatie betreft, omdat de afbouw van de schulden noodzakelijk blijft. Bij een vrij sterke groei zal de bank de reële rente zo laag mogelijk houden en wordt de rentecurve steiler. Als de inflatie vervolgens in de opgaande fase van de cyclus onvoldoende wordt bestreden, zal de conjunctuur weer omslaan vanwege de hogere lange rente, die door de stijgende inflatie wordt veroorzaakt. Kortom, de economie normaliseert zich weer!

[Divider] [Management report] European flag

Europa

De Europese situatie is veel minder dynamisch dan de Amerikaanse, maar twee recente ontwikkelingen lijken erop te wijzen dat de hogere Amerikaanse groei ook van invloed is op Europa. Vooral dankzij de export steeg de orderbinnenkomst voor de Duitse industrie in het hoogste tempo in 30 maanden tijd. De externe groei beïnvloedt zo via Duitsland Europa.

Wat de inflatie betreft zijn de laatste Duitse cijfers ongewoon sterk. Levensmiddelen, energie en huren vormen de belangrijkste verklaring. De Europese inflatie loopt nog niet zo sterk op, maar in het verleden was Duitsland over het algemeen de motor van deze ontwikkeling en het is waarschijnlijk dat dit ook nu het geval is. Daarnaast staat begrotingsstimulering in vele partijprogramma's. Dit is het geval in Frankrijk, maar ook in Italië en Spanje. Een Amerikaans-Europese economische synchronisatie is mogelijk, met de gebruikelijke vertraging. De ECB kan haar balans niet eindeloos oppompen door enorme activa-inkopen terwijl de inflatie weer toeneemt.

[Insights] 2016 Q4_Quarterly Report 3 NL

Bron: Carmignac, CEIC, 30/12/2016

[Divider] [Management report] Emerging markets

Opkomende landen

In de opkomende wereld is er een duidelijke tweedeling tussen grondstoffenexporterende landen en de andere landen. Alle opkomende landen lijden sinds de verkiezing van Donald Trump onder de vrees voor Amerikaans protectionisme. Mexico is hiervan een sprekend voorbeeld: sinds de Amerikaanse verkiezingen daalde de peso met 18%. Ondanks de kwetsbare Braziliaanse economie is de real weer gestegen tot het niveau van voor de verkiezingen en ook de roebel steeg met 6%. Dankzij de hogere economische groei deden de opkomende aandelenmarkten het veelal goed. In Brazilië veranderde een krimp van 6% van het bbp in de loop van een jaar bijvoorbeeld naar een groei rond het nulpunt.

China blijft het land dat het hele opkomende universum mogelijk kan doen ontsporen. De hoge schulden van de private sector veroorzaken een systeemzwakte die een tijdbom vormt. De kapitaaluitstroom wijst steeds vaker op de bezorgdheid die dit risico veroorzaakt. Tegelijkertijd herstelt de economie zich. Recente indicatoren zoals de elektriciteitsproductie zijn geruststellend. Hierdoor schuiven de Chinese systeemrisico's wat verder de toekomst in.

De opkomende landen zouden moeten kunnen profiteren van de structurele verbeteringen van de kerncijfers om minder afhankelijk te worden van extern kapitaal, aangezien een eventuele verdere stijging van de dollar en de Amerikaanse rente dan een minder groot probleem vormen.

[Divider] [Management report] Chinese lamp

Japan

Japan blijft de nominale 10-jaarsrente hardnekkig in de buurt van 0% houden. Door deze strategie verzwakt de yen aanzienlijk (-16% tegenover de dollar) en dit stimuleert Japanse spaarders om buiten Japan te beleggen. De conjunctuur verbetert verder: de industriële productie steeg in november van 0,2% naar 2,9% en hierbij spelen alle industriële subsectoren een rol. Deze Japanse strategie vormt een goed tegenwicht voor de Amerikaanse monetaire verkrapping en vermindert de stijging van de obligatierente wereldwijd.

[Insights] 2016 Q4_Quarterly Report 4 NL

Bron: Carmignac, CEIC, 30/12/2016

[Divider] [Management report] Building

Beleggingsstrategie

Het grootste deel van de waarnemers meent dat de verkiezing van Donald Trump leidt tot grote economische en geopolitieke onzekerheden. De markten reageerden echter zeer positief op zijn verkiezing, hetgeen voor de meeste waarnemers een verrassing was. De aandelenmarkten in ontwikkelde landen stegen gemiddeld 8%, de rente op 10-jaarsstaatsobligaties steeg in de Verenigde Staten met 65 basispunten en in Duitsland met 23 basispunten. De dollar steeg ten opzichte van alle valuta’s met inbegrip van 11% tegenover de yen en 6% tegenover de euro. De markten verwelkomden de hoge waarschijnlijkheid van een op groei gericht beleid in een klimaat van toenemende inflatie. De sectorrotatie versnelde ten gunste van de sectoren die het gevoeligst zijn voor de groei en het minst gevoelig voor de inflatie.

Het is momenteel moeilijk te bepalen of de nieuwe Amerikaanse president de marktverwachtingen zal teleurstellen en of eventuele protectionistische maatregelen inderdaad zo ingrijpend zullen zijn als zijn critici vrezen. Het is duidelijk dat de waarderingen op de aandelen- en obligatiemarkten al aan de hoge kant zijn. Maar door de combinatie van duurzame wereldwijde groei en een nog steeds ruim monetair beleid in Europa en Japan zullen de aandelenmarkten per definitie verder gaan stijgen.

Zodoende ligt onze blootstelling aan de aandelenmarkten rond het maximale niveau. Wat zijn onze hoofdstrategieën? Het scenario van minder onzekerheid over de groei in combinatie met een gematigde stijging van de inflatie moet gunstig uitpakken voor de grondstoffen – in de eerste plaats olie, dat bovendien profiteert van het recente OPEC-akkoord – ten koste van bedrijven met zogeheten goed voorspelbare resultaten, waaronder de farmaceutische ondernemingen, die een doelwit zullen blijven voor populistische regeringen. In onze portefeuilles zullen wij ook een ruime plaats inruimen voor Japanse financiële instellingen, die erg in waarde zijn gedaald maar niettemin ruimschoots profiteren van zowel de opleving van de wereldwijde economische bedrijvigheid als de zwakke yen. Ten slotte zullen wij ons ondanks deze zowel politieke als conjuncturele wendingen niet terugtrekken uit onze technologieaandelen, waarvan de veelbelovende vooruitzichten dag in dag uit worden bevestigd.

De obligatiemarkten tonen nog altijd een gemengd beeld. Schuldpapier in lokale valuta uit opkomende markten levert nog altijd een zeer aantrekkelijk rendement (ruim 11% in Brazilië). De zoektocht naar rendement maakt deze activaklasse vaak aantrekkelijk, maar een zorgvuldige risicoanalyse is noodzakelijk. Bedrijfsobligaties kunnen via de dalende kredietmarges profiteren van de betere vooruitzichten voor de wereldwijde conjunctuur, maar de doorgaans vrij hoge waarderingen en hun beperktere liquiditeit moedigen ons niet aan om in dit stadium de voorkeur te geven aan deze beleggingen. De rente op staatsobligaties van landen die als veilige haven worden beschouwd, blijft onder druk staan. Hoewel het nog te vroeg is om zonder meer te bevestigen dat er een eind is gekomen aan de dalende trend van de rente op staatsobligaties, lijkt het ook waarschijnlijk dat er nog geen eind is gekomen aan de huidige stijgende lijn. Voorlopig blijven wij negatief gepositioneerd voor de rentegevoeligheid tot de 10-jaarsrente stijgt naar 3% in de Verenigde Staten en 1% in Duitsland. Hoewel de normalisering van het Amerikaanse monetair beleid vertraging oploopt, kan deze onverwacht krachtig uitpakken als onze analyse van de inflatie in de VS wordt bevestigd. In Europa wijst de Duitse inflatie (+1,6%) de weg voor de rest van de regio.

Op de valutamarkten veroorzaken de verschillen in groei en inflatie tussen de Verenigde Staten en Europa en het onderling afwijkende monetair beleid dat daar het gevolg van is, een duidelijke en begrijpelijke marktconsensus dat de dollar verder stijgt. Deze unanimiteit, die gepaard gaat met een sterke positionering op de dollar, maakt ons voorzichtig en wij houden onze blootstelling zeer dicht bij die van de referentie-indicator. Zoals wij in ons voorgaande verslag vermeldden, is de situatie rond de yen duidelijker geworden omdat de strategie van de Japanse centrale bank tot een verzwakking van de Japanse munt leidt. Een eventuele netto-correctie van de verzwakking van de afgelopen maanden zullen wij benutten door een short-positie te openen, met een positieve correlatie tegenover risicovolle activa. Waarschijnlijk behouden we een voorkeur voor de valuta's van grondstoffenexporterende opkomende landen en we handhaven een sterke short-positie in de yuan ten opzichte van de dollar, die voor alle activa een doeltreffende dekking biedt tegen het risico dat de Chinese tijdbom alsnog afgaat.

Bron van de cijfers: Carmignac, CEIC, 30/12/2016

Dit document mag zonder de voorafgaande schriftelijke toestemming van de beheermaatschappij niet geheel of gedeeltelijk worden gereproduceerd. Het vormt geen inschrijvingsaanbod, noch een beleggingsadvies.