Driemaandelijkse Verslag

Beheerverslag - derde kwartaal 2019 Q3 2019

27.11.2019

Economische analyse

In de Verenigde Staten lijkt de al tijden aangekondigde vertraging vaste vormen aan te nemen, wat het einde van de langste naoorlogse groeicyclus zou kunnen inluiden. Tenzij er een zinvol handelsakkoord wordt gesloten of er een uitgesproken expansief begrotingsbeleid komt, lijkt een voortzetting van die vertraging het meest waarschijnlijke scenario. Maar is er werkelijk geen uitzicht op een bevredigend handelsakkoord dat een stabilisatie van de wereldwijde groei, of misschien zelfs een stijging daarvan, teweeg zou kunnen brengen? Vast wel, maar de noodzaak van een zinvol akkoord is omgekeerd evenredig met de kans dat de Verenigde Staten de komende twaalf maanden fiscale stimuleringsmaatregelen zullen nemen. En in Europa is de kans gering dat Duitsland vóór het tweede kwartaal van 2020 stimuleringsmaatregelen zal nemen, gezien de moeizame politieke situatie in het land. De markten zullen naar verwachting wel worden ondersteund door de Fed, de enige grote centrale bank die nog over een reële speelruimte beschikt en in toenemende mate liquiditeiten injecteert.

Internationaal perspectief

In ons vorige verslag analyseerden we de redenen van de koerswijziging van de centrale banken, die begin dit jaar bekendmaakten de vertraging van de groei, en de daardoor aangewakkerde deflatiedruk, te willen aanpakken. We gaven toe dat de haast waarmee deze preventieve maatregelen werden genomen ons enigszins verbaasde, aangezien we niet de indruk hadden dat de wereldwijde vertraging bijzonder sterk was. We vroegen ons echter wel het volgende af: "Moeten we serieus rekening houden met een forse vertraging van de wereldwijde activiteit en zou deze hypothese, mocht ze bewaarheid worden, ons voor de markten positieve basisscenario op losse schroeven zetten?"

De slepende, in gespierde taal gevoerde handelsbesprekingen tussen China en de Verenigde Staten droegen bij aan de verzwakking van de wereldwijde groei. De internationale handel werd erdoor aangetast en – wat nog belangrijker is – bedrijven zetten wereldwijd hun investeringsplannen in de kast. Tegelijkertijd namen de politieke spanningen toe, met name in Hongkong, het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten. Bovendien bleef de wereldwijde liquiditeit onder druk staan, waardoor de stijgende trend van de dollar aanhield en de opkomende economieën zwak presteerden. De belangrijkste voorspellende indicatoren voor de wereldwijde bedrijvigheid vertonen een dalende trend en er zijn weinig signalen die wijzen op een snelle ommekeer in de binnenlandse dynamiek.

Logischerwijs zou deze samenloop van negatieve factoren nadelig moeten zijn voor risicovolle activa. Maar zoals we hadden verwacht, slaagden de internationale aandelenmarkten er desondanks in hun stijgende lijn voort te zetten, dankzij de sterke prestaties van defensieve sectoren met transparante vooruitzichten, die profiteerden van het feit dat de rente op de belangrijkste staatsobligaties opnieuw is gedaald. Zo daalde de Duitse tienjaarsrente tot -0,73%, terwijl in de Verenigde Staten de segmenten met de langste looptijd (30 jaar) een historisch diepterecord bereikten (1,90%). De ongebruikelijke ontwikkeling van de rente wordt deels verklaard door de vooruitzichten. Die wijzen erop dat de vertraging zal aanhouden en volgens onze analyse moeten we daar de komende maanden ook op anticiperen.

We constateren echter dat de Amerikaanse Federal Reserve in de strijd tegen de vertraging liever achteraf maatregelen lijkt te willen nemen dan erop te anticiperen. In tegenstelling tot alle andere grote centrale banken is de Fed er als enige in geslaagd haar monetair beleid en de rente te normaliseren; het is begrijpelijk dat de bank geen zin heeft om deze benijdenswaardige reserves op te geven zodra de groei iets begint te haperen. De Europese Centrale Bank moet niet alleen het einde van het Draghi-tijdperk verwerken, maar ook het feit dat haar speelruimte is gereduceerd tot een symbolisch niveau. Laten we er dus van uitgaan dat de centrale banken zich minder reactief zullen opstellen tegenover de zwakke economie en dat de wereldwijde groei het vooral zal moeten hebben van een herstel van de wereldhandel en meer fiscale stimuleringsmaatregelen.

[Insights] 2019 Q3_Quarterly Report 1 NL

Bron: Carmignac, 30/09/2019.

Verenigde Staten

In de Verenigde Staten lijkt de al tijden aangekondigde vertraging langzaam vaste vormen aan te nemen, wat het einde van de langste naoorlogse groeicyclus zou kunnen inluiden. Hoewel het tweede kwartaal nog een groei van 2,0% kende, zal het Amerikaanse bbp in het derde kwartaal heel wat lager uitvallen dan tot nu toe het geval is geweest tijdens de ambtstermijn van president Trump: men verwacht een groei van slechts 1,7%, oftewel het op een na slechtste kwartaal van de afgelopen drie jaar.

Hoewel de investeringen sterk lijden onder de onzekerheid die het directe gevolg is van de door Donald Trump opgelegde handelsbesprekingen, heeft de consumptie, die profiteert van een volledige werkgelegenheid, de handdoek nog niet in de ring gegooid. Het werkloosheidspercentage bereikte in september het laagste niveau in ruim 50 jaar: 3,5% van de beroepsbevolking. De loongroei is tussen februari en september echter afgezwakt van +3,4% per jaar tot +2,9%: ondanks de volledige werkgelegenheid is er nog steeds geen sprake van een duurzame looninflatie. Die volledige werkgelegenheid komt echter wel ten goede aan de Amerikaanse werknemers en draagt sinds 2015 bij aan de stagnerende winstmarges van bedrijven doordat het aandeel van de lonen in hun toegevoegde waarde is toegenomen. Deze stagnatie heeft al geleid tot een daling van de investeringen, waarvan de groei tussen juni 2018 en juni 2019 is afgenomen van 6,9% tot slechts 2,6%, aangezien de groei van de winstmarges sterk gecorreleerd is aan de groei van de investeringen, waarvan alle voorspellende indicatoren nog steeds op een daling wijzen.

Hoewel de onderliggende inflatie in september relatief hoog was ten opzichte van de afgelopen vijf jaar (van 1,6% naar 2,4%), heeft de stijging van de lonen slechts in zeer beperkte mate geleid tot een stijging van de prijzen. De lichte prijsstijging die onlangs is opgetreden, was vooral toe te schrijven aan de eenmalige stijging van de gezondheidskosten en de hogere huren. Alleen die laatste factor zou van langere duur kunnen zijn. Het is echter niet zo dat de inflatie wordt aangewakkerd door de vraag.

Hierdoor komt de winstgevendheid van de bedrijven, waarvan de productiviteitsstijging onder de 2% bleef steken, onder druk te staan en is het behoud van de volledige werkgelegenheid onzeker geworden. Natuurlijk zouden de investeringen weer op gang kunnen komen en de volledige werkgelegenheid kunnen worden behouden als er uitzicht komt op een handelsakkoord tussen China en de Verenigde Staten, wat de wereldhandel in rustiger vaarwater zou brengen. Dat lijkt inmiddels zelfs een keiharde voorwaarde te zijn geworden voor een gezonde Amerikaanse en wereldeconomie. Als die onderhandelingen geen positief resultaat opleveren, zal de ommekeer van de cyclus geen klassiek verloop kennen, d.w.z. niet worden veroorzaakt door de inflatie en een stijging van de rente, maar door dalende winsten en een daaruit voortvloeiende terugval van zowel de investeringen als de werkgelegenheid.

Vooralsnog lijkt de Fed te geloven in de veerkracht van de Amerikaanse economische cyclus en gebruikt de centrale bank dat als reden om niet meteen de rente te verlagen. Doordat de spanningen op de markt voor repo's met staatsobligaties flink waren opgelopen in verband met de toenemende financieringsbehoefte van de Amerikaanse schatkist – die het gevolg is van het gestegen begrotingstekort, de vlakke rentecurve (waardoor de valutadekking voor potentiële buitenlandse kopers van Amerikaanse effecten te duur is geworden) en de impact van de bancaire regelgeving – werd noodgedwongen een omvangrijk inkoopprogramma van schatkistcertificaten gestart met als doel de liquiditeit een flinke duw in de rug te geven en de opwaartse druk op de dollar te temperen om zodoende de financieringsvoorwaarden van de opkomende landen te verbeteren. Zo besloot de Fed om maandelijks voor 60 miljard dollar aan schatkistcertificaten te kopen, wat tot een aanzienlijke verbetering van de liquiditeit zou moeten leiden. Dit zou er ook toe moeten leiden dat de zo delicate overgang naar het volgende jaar beter zal verlopen dan in december 2018, toen het gebrek aan liquiditeiten rampzalige gevolgen had voor de markten.

[Insights] 2019 Q3_Quarterly Report 2 NL

Bron : Carmignac, Bloomberg, 30/09/2019.

Europa

In Europa is de Duitse locomotief bijna niet meer vooruit te branden. De Duitse economie is een van de belangrijkste indirecte slachtoffers van de handelsspanningen tussen China en de Verenigde Staten omdat het conflict een negatieve impact heeft op de investeringen, een voor Duitsland zo cruciale factor. Het land gaat ook gebukt onder de situatie in de auto-industrie, een sector die te weinig geanticipeerd heeft op de drastische milieueisen van Europese politici en ook geen weerwoord had op de voorwaarden die de Duitse milieulobby wist op te dringen en die de sector dwingt om in versneld tempo over te stappen op andere energiebronnen. Het uitblijven van economische hervormingen in het tijdperk Merkel – de laatste dateren van haar voorganger, bijna 15 jaar geleden – begint ook voelbaar te worden. De industriële recessie is begonnen en dat belooft niets goeds voor de groei in Duitsland in het algemeen. We gokken erop dat het strakke begrotingsbeleid het uiteindelijk zal afleggen tegen het Duitse realisme en dat er uiteindelijk fiscale stimuleringsmaatregelen komen. Dat zou een gunstig effect hebben op de eurozone, die al te lang in onzekerheid verkeert over de brexit.

Frankrijk staat er beter voor en de huidige economische en financiële situatie lijkt te pleiten voor meer fiscale ondersteuning van Franse kant, nu Duitsland daar zoveel moeite mee heeft. De crisis rond de gele hesjes is een goede gelegenheid om de regering te dwingen tot een ruimer begrotingsbeleid. De laatste economische cijfers spreken voor zich. De vooruitlopende PMI-, industriële en dienstenindexen hebben zich gestabiliseerd rond de 50, terwijl de daarmee vergelijkbare indexen in Duitsland dichter bij de 40 liggen. De vastgoedmarkt is bijzonder veerkrachtig en door de enorme stijging van het consumentenvertrouwen (in zes maanden van 87 naar 105) zal de consumptie naar verwachting met bijna 2% gaan groeien (nu is dat nog 1%). Daarnaast stijgen de investeringen met circa 4% per jaar. Het is echter wel wenselijk dat de buurlanden van Frankrijk dit voorbeeld volgen, zodat een dergelijk keynesiaans stimuleringsbeleid niet tot een proportionele stijging van het handelstekort van Frankrijk tegenover zijn Europese partners zal leiden.

Die noodzaak tot fiscale stimulering is des te groter nu de speelruimte van de Europese Centrale Bank beperkt lijkt en het niet zeker is dat eventuele gewaagde initiatieven van de ECB positief zullen worden onthaald door de markten, die hun gids – de man van "whatever it takes" – hebben verloren en nu gaan ontdekken wat zijn opvolgster gaat doen, iemand die weinig ervaring heeft met de complexe technieken die in het kader van monetair beleid worden gebruikt.

Opkomende markten

Het opkomende universum werd opnieuw negatief beïnvloed door de sterke dollar, die steeg omdat de liquiditeit van de munt ontoereikend is. Bovendien kon China de economische vertraging van het land slechts ten dele tegenhouden, ondanks het daadkrachtige optreden van de Chinese regering. Het vertraagde effect van de in 2018 door de Chinese overheid gestarte afbouw van de schuldenlast, werd versterkt door de terugval van het ondernemersvertrouwen als gevolg van het handelsconflict.

Bovendien kon de Chinese overheid gezien de zwakke betalingsbalans van het land geen agressieve renteverlagingen doorvoeren. Een positieve uitkomst van de handelsbesprekingen lijkt meer dan ooit een onmisbare voorwaarde voor economisch herstel. Wellicht zal het effect daarvan worden versterkt door de vertraagde positieve impact van de stimuleringsmaatregelen van een aantal maanden geleden.

Een aantal opkomende landen is erin geslaagd hun economie nieuw leven in te blazen door de rente te verlagen, hoewel de dollar is gestegen ten opzichte van hun valuta's. Ook het vooruitzicht dat de dollar gaat dalen als gevolg van de recente monetaire verruiming van de Federal Reserve, zou een behoorlijke steun in de rug voor de economische groei van het opkomende universum kunnen betekenen.

Beleggingsstrategie

De ogenschijnlijk afnemende reactiviteit van de belangrijkste centrale banken ten aanzien van de economische vertraging en het vooruitzicht dat de Amerikaanse verkiezingen gewonnen zouden kunnen worden door een voorstander van een sterk nivellerend beleid, zullen ongetwijfeld perioden van forse volatiliteit veroorzaken. Tenzij er een zinvol handelsakkoord wordt gesloten of er een uitgesproken expansief begrotingsbeleid komt, lijkt een voortzetting van de huidige economische vertraging het meest waarschijnlijke scenario.

Maar is er werkelijk geen uitzicht op een bevredigend handelsakkoord dat een stabilisatie van de wereldwijde groei, of misschien zelfs een stijging daarvan, teweeg zou kunnen brengen? Vast wel, maar de noodzaak van een zinvol akkoord is omgekeerd evenredig met de kans dat de Verenigde Staten de komende twaalf maanden fiscale stimuleringsmaatregelen zullen nemen. En in Europa is de kans gering dat Duitsland vóór het tweede kwartaal van 2020 stimuleringsmaatregelen zal nemen, gezien de moeizame politieke situatie in het land. De markten zullen naar verwachting wel worden ondersteund door de Fed, de enige grote centrale bank die nog over een reële speelruimte beschikt en in toenemende mate liquiditeiten injecteert.

Gezien de aanhoudende volatiliteit denken we dat een gematigde risicoblootstelling in alle activaklassen het meest geschikt is in de omgeving die we zojuist hebben beschreven. Op die manier kunnen we profiteren van de excessieve waarderingen die ontstaan in volatiele perioden.


Op de aandelenmarkten blijft onze voorkeur uitgaan naar aandelen en sectoren die weinig afhankelijk zijn van de economische cyclus en transparante vooruitzichten bieden. Tegelijkertijd staan we klaar om terug te keren naar cyclische thema's in het geval er een belangrijke handelsovereenkomst wordt gesloten, omvangrijke fiscale stimuleringsmaatregelen worden genomen of de dollar fors terugvalt.


Op de obligatiemarkten blijven we onderwogen en vermijden we extreme posities op het gebied van rentegevoeligheid. We zijn nog steeds voorzichtig ten aanzien van bedrijfsobligaties en blijven anticiperen op een daling van de spreads op staatsobligaties van Zuid-Europese landen. Schuldpapier van opkomende landen wordt steeds aantrekkelijker vanwege de lage inflatie en het vooruitzicht op een mogelijke daling van de dollar.


We houden de valutamarkt scherp in het oog, met name de euro-dollarkoers. Door het monetair beleid van de Fed, dat onlangs is versoepeld, en de mogelijkheid dat de komende maanden een handelsovereenkomst wordt gesloten, zal de Amerikaanse munt naar verwachting gaan dalen en zouden we ons in toenemende mate moeten afdekken tegen een dergelijke terugval.

[Insights] 2019 Q3_Quarterly Report 3 NL

*Gemiddelde over twaalf maanden, voorspelling voor drie maanden. De voorspellingen zijn gebaseerd op de bekendmakingen van de Fed van 19 oktober en de begrotingsramingen voor het vierde kwartaal van 2019.
Bron: Carmignac, 30/09/2019.

Bron: Carmignac, 30/09/2019.

Dit document mag geheel noch gedeeltelijk worden gereproduceerd, verspreid of doorgegeven zonder voorafgaande toestemming van de beheermaatschappij. Het is geen beleggingsadvies.