Driemaandelijkse Verslag

Beheerverslag - tweede kwartaal 2018 K2 2018

door
  • Frédéric LEROUX - Head of Cross Asset
12.07.2018

Economische analyse

America First blijkt meer dan een slogan te zijn; het belichaamt een 'recht voor de raap' economisch beleid dat het vertrouwen in de Amerikaanse economie positief beïnvloedt. Door de Amerikaanse slagvaardigheid, terwijl Europa met de handen over elkaar blijft zitten, zit de wereldeconomie gevangen in een spreidstand, en de normalisering van het Amerikaanse monetair beleid maakt het er niet beter op. Het optreden van de Fed veroorzaakt de eerste spanningen op de wereldwijde geldmarkt, in de hand gewerkt door de aanhoudende stijging van de olieprijs. Naast deze twee voorname negatieve factoren zijn er nog de dreigementen van Donald Trump betreffende de wereldhandel; al met al hakt de beleidswijziging er flink in. Het feit dat deze factoren gelijktijdig optreden is een teken aan de wand dat het systeem aan het einde van zijn Latijn is, en dat het geen geïsoleerde gebeurtenissen zijn.

Internationaal perspectief

In ons vorige verslag schreven wij: "De matige economische vertraging die we verwachtten lijkt werkelijkheid te worden, met een lichte vertraging door de eerste effecten van de Amerikaanse belastinghervorming. De meest conjunctuurgevoelige geografische regio's vertonen overigens de duidelijkste tekenen van verzwakking, waaruit blijkt dat de verlaging van de belastingdruk in de Verenigde Staten een vertragingseffect heeft". De duidelijk voelbare vertraging in de cyclische regio's, zoals Japan, Europa of bepaalde opkomende economieën is in de Verenigde Staten nog niet in zicht.

America First, een operationele en radicale variant van de leus Make America Great Again, die tijdens de campagne voor de presidentsverkiezingen zoveel weerklank vond, blijkt meer dan een slogan te zijn, en belichaamt een 'recht voor de raap' economisch beleid, ongeremd en nagenoeg onbegrensd, dat het vertrouwen in de Amerikaanse economie positief beïnvloedt.

De belastinghervorming om bedrijfsinvesteringen en consumentenbestedingen te stimuleren, de maatregelen om de wereldhandel weer in evenwicht te brengen ten gunste van de Verenigde Staten en de intensievere bestrijding van illegale immigratie zijn de meest in het oog springende aanwijzingen voor een 'Amerikacentrisch' beleid en verklaren voor een groot deel waarom de Amerikaanse groei vooralsnog zo veerkrachtig is, ten koste van de rest van de wereld.

Ralentissement_NL.png

Bron: OCDE, Carmignac, 05/2018

Achteraf gezien werd de onvoorziene omslag van de euro-dollarkoers ingegeven door deze politieke daadkracht, waarvan we de economische effecten hebben onderschat, en doordat opnieuw is gebleken hoe kwetsbaar de Europese gedachte is. Het feit dat het Amerikaanse overheidstekort naar verwachting de pan uit zal rijzen legt namelijk weinig gewicht in de schaal gelet op het steeds grotere verschil in groei ten gunste van Amerika als het gaat om de euro-dollarkoers. Om deze reden zijn ook aandelen uit opkomende markten in waarde gedaald, en dit pakte in het tweede kwartaal nadelig uit voor het rendement van onze internationale en onze op de opkomende landen gerichte fondsen.

Door de Amerikaanse slagvaardigheid, terwijl Europa met de handen over elkaar blijft zitten, zit de wereldeconomie gevangen in een angstwekkende spreidstand, en de normalisering van het Amerikaanse monetair beleid maakt het er niet beter op. Het optreden van de Fed veroorzaakt de eerste spanningen op de wereldwijde geldmarkt, in de hand gewerkt door de aanhoudende stijging van de olieprijs, die eveneens bijdraagt aan de liquiditeitsonttrekking. Na te hebben geprofiteerd van meer dan 200 miljard dollar per maand aan gecoördineerde liquiditeitsinjecties door de wereldwijde centrale banken, moeten de economie en de markten het nu doen met een steunbedrag van 50 miljard dat vanaf oktober zal worden verlaagd tot 23 miljard en vervolgens in januari 2019 tot netto 5 miljard per maand, als de centrale banken hun aankondigingen gestand doen.

Liquidites_NL.png

Bron: Bloomberg, Carmignac, 07/2018

Tegelijkertijd heeft de stijging van de olieprijs met 10 dollar in zes maanden tijd de discretionaire koopkracht van bedrijven en huishoudens al met 100 miljard dollar verlaagd, terwijl de olieprijzen hun opgaande lijn gestaag doortrekken. Naast deze twee voorname negatieve factoren zijn er nog de dreigementen van Donald Trump betreffende de wereldhandel, waarvan de daling ook een factor is die de liquiditeit doet afnemen; al met al hakt de beleidswijziging er flink in. De stijging van de dollar ligt hieraan ten grondslag, maar vloeit er ook uit voort. De eerste slachtoffers zijn de obligatiemarkten in de landen die het meest afhankelijk zijn van externe financiering (Italië, Turkije e.d.), waar de spanningen oplopen, en de dalende valuta's van de opkomende aandelenmarkten, maar ook de verruimende kredietmarges van tweederangsbedrijfsobligaties en de dalende waarderingen van bankaandelen in Europa. Het feit dat deze crises en lokale spanningen zich gelijktijdig voordoen is een teken aan de wand dat het systeem aan het einde van zijn Latijn is, en dat het geen geïsoleerde gebeurtenissen zijn.

In elk van de drie oorzaken van liquiditeitsreductie spelen, behalve de economische aspecten, ook politieke factoren een belangrijke rol. Als de Fed namelijk verder gaat met de normalisering van zijn monetair beleid, dan is dat omdat het economische beleid van Donald Trump dit toestaat en zelfs rechtvaardigt. Als de olieprijzen verder stijgen ondanks de bereidheid van de OPEC en Rusland om hun productie te verhogen, dan is dat in ieder geval deels omdat Donald Trump de Iraanse export wil verbieden.

L'intransigeance_NL.png

Bron: Carmignac, 29/06/2018

Als ten slotte de wereldhandel verder mocht inzakken, dan zou dat ook deels komen doordat de protectionistische maatregelen van president Trump ten uitvoer worden gelegd. De beleidswijziging die zich momenteel voltrekt heeft mogelijk ingrijpende gevolgen voor de economie en de markten, maar is niet in steen gebeiteld; de inherente wispelturigheid van de methode Trump laat ruimte voor belangrijke herzieningen wanneer de balans zoek is of de politieke agenda een genuanceerder Amerikaans standpunt over hete hangijzers mogelijk maakt, en vooral wanneer de markten duidelijk hun afkeer kenbaar maken van de methode Trump als deze in hun ogen een averechts economisch effect sorteert. De "sprookjeseconomie" (Goldilocks) – waarin zwakke groei, lage inflatie en overvloedige liquiditeiten een omgeving teweegbrachten die zonder onderscheid zeer gunstig was voor de financiële markten – wordt overal ter wereld op de helling gezet, zonder noemenswaardige effecten in de Verenigde Staten; de vraag is echter of de Amerikaanse alleengang als welvarende natie nog lang kan voortduren.

technologies-que-revelent-les-resultats-du-1er-trimestre-sur-le-secteur-73-MC-1.jpeg

Verenigde Staten

Vooralsnog voegen de Federal Reserve en de Amerikaanse president de daad bij het woord. De Fed, onder aanvoering van de nieuwe voorzitter Jerome Powell, brengt de tussen 2008 en 2014 gekochte obligaties in een tempo van 20 miljard per maand terug op de markten en verhoogt regelmatig de beleidsrente, die momenteel 2,0% bedraagt. Door de krachtige Amerikaanse economie, waarvan de cyclus lijkt te zijn verlengd door de eerste initiatieven van Donald Trump, kan de Fed de normalisering van het monetair beleid voortzetten, in tegenstelling tot de andere grote economische regio's die hun prestaties van 2017 geen vervolg lijken te kunnen geven.

Donald Trump richt zich tot de Amerikaanse plattelandsbevolking, voor wie de liquiditeitsinjecties in het kader van het onconventionele monetair beleid meer lasten dan lusten hebben opgeleverd, en hij voert het programma waarop hij is verkozen vastberaden uit: belastingverlagingen voor huishoudens en bedrijven, fiscale stimulans voor het terughalen naar de VS van honderden miljarden dollars aan door grote Amerikaanse bedrijven in het buitenland gerealiseerde winsten die tot dusver bij buitenlandse bankfilialen waren gestald, aangescherpt immigratiebeleid, streven naar een "billijke" wereldhandel à la Donald Trump (lees: gunstiger voor de Verenigde Staten), voorafgaand aan de waarschijnlijke invoering van een plan voor infrastructuurinvesteringen en een grondige hervorming van het Amerikaanse zorgstelsel. Deze laatste twee programmapunten kunnen pas ten uitvoer worden gelegd als de tussentijdse verkiezingen in november een grotere Republikeinse meerderheid in beide kamers opleveren dan nu het geval is. Nu dit electorale ijkpunt voor de deur staat, neemt de Amerikaanse president extremere standpunten in dan verwacht, zowel wat betreft immigratie als de bescherming van Amerikaanse bedrijven tegen hun wereldwijde concurrenten.

Zowel deze zo vijandige houding tegenover de Amerikaanse handelspartners als een verdergaande monetaire normalisering in het huidige tempo zullen waarschijnlijk niet lang meer gelegitimeerd worden door de groei van de Amerikaanse economie. Een aantal belangrijke voorspellende indicatoren van de Amerikaanse conjunctuur, die weliswaar nog altijd ruimschoots positief zijn, beginnen namelijk tekenen van vermoeidheid te vertonen. Hoewel de investeringen in kapitaalgoederen nog fors groeien (9,2%), versnelt deze groei niet, in weerwil van de fiscale stimuleringsmaatregelen op dit punt. De jaarlijkse groei van de bestedingen bedraagt nog altijd 2,3%, maar over de afgelopen zes maanden is dit nog maar 1,5% op jaarbasis, oftewel het laagste punt in vijf jaar, ondanks de belastingverlagingen en, in sommige sectoren, de loonsverhogingen en de bijzondere bonussen die worden uitgekeerd door de bedrijven die zelf hebben geprofiteerd van belastingverlagingen of gunstige voorwaarden voor het terughalen van hun buiten de Verenigde Staten gerealiseerde winsten. Dankzij het vertrouwen van de consument staat de spaarrente met 3,2% nog steeds op een zeer laag pitje, maar het lijkt ons redelijk te veronderstellen dat deze geleidelijk weer oploopt.

De stijgende olieprijs zou ook best eens het einde van de Amerikaanse groei kunnen inluiden doordat de koopkracht van de huishoudens wordt aangetast. Met het oog op de "Trumpiaanse" geopolitiek, die Iran als olieproducerend land van de kaart wil vegen, denken wij dat de olieprijzen zullen blijven stijgen en zullen leiden tot een uiterst klassiek einde van de cyclus, waarbij een vertraging van de consumptie en de investeringen, deels vanwege de hoge olieprijzen, samenvalt met een renteverhoging die in de hand wordt gewerkt door de inflatie, waarvan olie een belangrijke component is.

Zoals verwacht zet de inflatie trouwens haar halverwege 2015 ingezette stijging voort. De inflatie bedroeg in mei 2,8% (hoogste niveau in zes jaar), inclusief de volatiele voedsel- en energieprijzen, en 2,2% zonder deze prijzen. Wij denken dat de inflatie tot juli matig zal stijgen, alvorens opnieuw te dalen. Het valt echter niet uit te sluiten dat de inflatie tegen de verwachting in blijft stijgen of zich op een hoog niveau stabiliseert. Olie en volledige werkgelegenheid (4% van de bevolking werkloos) zouden uiteindelijk een vicieuze cirkel op gang kunnen brengen tussen looninflatie en de prijs van goederen en diensten, en daarmee de marges van bedrijven aanzienlijk kunnen aantasten. In beide gevallen – autonome of door de Fed bewerkstelligde daling – zal de markt zich moeten instellen op een groei die afwijkt van de huidige verwachtingen alvorens weer te kunnen rekenen op de clementie van de Fed.

prod/europe-1.jpg

Europa

Europa bewandelt een andere weg dan de VS. De groei stelde vanaf het eerste kwartaal van 2018 teleur door de inzakkende wereldhandel.

Europe_NL.png

Bronnen:
Carmignac, CEIC, 05/2018
Carmignac, CEIC, 03/2018

De groei over het hele jaar bedraagt naar verwachting +2,2%, tegen 2,4% in 2017, vergeleken met 2,9% in de Verenigde Staten na 2,3% vorig jaar. Politieke factoren lijken hierbij een rol te hebben gespeeld. De Europese eenwording en daarmee het economische sentiment worden ondermijnd door de afscheidingsplannen in Catalonië, de coalitie van partijen met extreme standpunten in Italië, de blijk van onvrede door de verkiezing van extreme partijen in Midden-Europa en tot slot de zwakkere positie van Angela Merkel. Met bijna 2% bevindt de groei van de industriële productie zich op het laagste niveau sinds een jaar, en hetzelfde geldt voor de detailhandelsomzet, die 1,5% bedraagt. In Duitsland is de neergang van de wereldhandel duidelijk merkbaar: de orders van productiegoederen afkomstig uit landen buiten de eurozone zijn met 3% gedaald.

Het is opmerkelijk dat Europa, net als Japan, te maken heeft met een groeivertraging terwijl het in de VS nog rozengeur en maneschijn is, hoewel het monetair beleid in de eerstgenoemde regio's nog altijd zeer verruimend is. De afvlakkende groei bezorgt de politiek flink wat kopzorgen, want deze ligt grotendeels ten grondslag aan de onvrede onder de bevolking over de Europese eenwording. In deze omstandigheden is het niet denkbeeldig dat Duitsland de groei in Europa een duwtje in de rug geeft (al is dit meerdere malen ijdele hoop gebleken), temeer aangezien dit de impact van de verwachte monetaire normalisering door de ECB zou kunnen verzachten. De ECB zal de inkopen van staatspapier vanaf oktober namelijk halveren tot 20 miljard euro, alvorens het inkoopprogramma in januari 2019 stop te zetten.

September-14.jpg

Opkomende landen en Japan

In het opkomende universum werkt de politieke dreiging voor de wereldhandel spanningen op de geldmarkt en een sterkere dollar in de hand. De forse en algemene daling van valuta's van opkomende landen en de terugval van de aandelenmarkten op enkele uitzonderingen na, zoals India, getuigen van de spanningen op de wereldwijde geldmarkt, de hogere dollarkoers en het feit dat de vrijhandel onder vuur ligt. Argentinië en Turkije, met hun omvangrijke schuld in dollar, zijn daarvan de meest in het oog springende slachtoffers maar de monetaire beleidswijziging zal, indien deze niet met mate en compensatie ten uitvoer wordt gelegd, mogelijk gevolgen hebben voor alle wereldwijde markten.

Het Chinees-Amerikaanse handelsconflict kan de gemoederen bezighouden in de aanloop naar de tussentijdse verkiezingen in november in de Verenigde Staten en een noemenswaardige verbetering van het door marktpartijen waargenomen risico van opkomende landen in de weg staan, vooral als de dollar zijn opgaande lijn doortrekt. In China vlakt de binnenlandse groei af: de groei van de detailhandelsomzet neemt verder af en bedraagt nog maar 6,7%, tegenover 9,5% een jaar eerder. Tegelijkertijd daalt de groei van de kredietverlening tot 12,5%, het laagste niveau sinds 2015. China moet de bedreiging van de wereldhandel serieus nemen, aangezien de export van het land naar de Verenigde Staten bijna viermaal hoger is dan de Amerikaanse export naar China.

Wij geloven echter niet in een regelrechte handelsoorlog en in een ondermijning van de vrijhandel; integendeel, op termijn voorzien wij de invoering van betere praktijken die met name meer bescherming bieden als het gaat om intellectuele eigendom. De Verenigde Staten staan er goed voor.

Investissement Responsable - 78146983v2.jpg

Beleggingsstrategie

Door de monetaire verkrapping, die in de Verenigde Staten al begonnen is en in Europa voor de deur staat, de stijgende olieprijzen, de verbale aanvallen op de wereldhandel en de hogere dollar is de liquiditeitssituatie momenteel beduidend minder gunstig voor de markten. Sommige zwakke schakels zijn daar keihard mee geconfronteerd (Argentinië, Italië).

De lichte vertraging die we nog altijd verwachten voor de Verenigde Staten zal naar verwachting bijdragen aan een negatief sentiment ten aanzien van risicovolle activa. Hier hebben we rekening mee gehouden in onze algemene strategie door de aandelenblootstelling van Carmignac Investissement en Carmignac Patrimoine tot respectievelijk 86% en 26% te verlagen. Wij geloven echter niet in een doemscenario dat een maximale risicobeperking zou rechtvaardigen. Wij zijn namelijk van mening dat de bedreigingen voor de wereldhandel door waarnemers en de markten zelf sterk overdreven worden, en dat deze waarschijnlijk voor het einde van de zomer zullen wegebben. Ook weten wij nog niet zo zeker of de dreiging van inflatie in de Verenigde Staten daadwerkelijk gestalte zal krijgen en we denken dat de Amerikaanse groeivertraging zich mogelijk pas vanaf september zal aandienen. In deze omstandigheden zouden de markten ons betere voorwaarden bieden om onze portefeuilles op radicalere wijze van risico te ontdoen.

Op de aandelenmarkten handhaven wij onze blootstelling aan de Amerikaanse oliesector omdat de onverzettelijkheid van Donald Trump ten aanzien van met name Iran garandeert dat de koers van ruwe olie hoog zal blijven. Wij handhaven een overweging in technologische aandelen, waarvan wij menen dat ze minder afhankelijk zijn van de economische cyclus en in waarde kunnen toenemen in een renteomgeving die ondersteund wordt door de monetaire normalisering. We blijven de voorkeur geven aan aandelen van weinig cyclische Amerikaanse bedrijven, temeer daar deze profiteren van de nieuwe belastingregels die de inkoop van eigen aandelen bevorderen. Na de forse correctie zullen de opkomende markten, en in het bijzonder Chinese aandelen, zich mogelijk krachtig herstellen zodra de spanningen op handelsgebied zijn weggeëbd, vooral omdat ze minder gevoelig zijn voor de verkrapping van de wereldwijde liquiditeit.

carmignac-investissement-sailing-the-post-brexit-seas-9-BMG-2.jpeg

De obligatiemarkten lieten een uiteenlopend beeld zien. De Duitse tienjaarsrente (0,3%) valt slechts te verklaren door een uiterst soepel monetair beleid dat iets langer dan verwacht aanhoudt, maar waarvan de toekomst onzeker is door de secundaire effecten ervan, waar steeds meer om te doen is. De Amerikaanse tienjaarsrente zal zich weliswaar enige tijd stabiliseren onder de 3% vanwege de verwachte economische vertraging, maar wij verwachten geen forse daling gezien de monetaire normalisering van de Fed en de veerkracht van de Amerikaanse economie. Bedrijfsobligaties moeten voorzichtig worden benaderd, gezien de verslechterde liquiditeitssituatie waarvan de reeds voelbare negatieve effecten mogelijk zullen verergeren in geval van een aanzienlijke Amerikaanse vertraging. Op de valutamarkt is de ontwikkeling van de euro-dollarkoers met onzekerheid omgeven. Op middellange termijn pleit de toename van het Amerikaanse begrotings- en handelstekort weliswaar eenduidig voor een daling van de dollar, maar op korte termijn ligt een stijging van de dollar voor de hand gezien de prima conditie waarin de Amerikaanse economie verkeert, het agressieve beleid ten opzichte van de handelspartners van de VS en de monetaire normalisering door de Fed. De blootstelling van de portefeuilles liggen vrij dicht in de buurt van de referentie-indicatoren, terwijl we een short-positie op de yuan tegenover de dollar hebben ingenomen om ons in te dekken tegen het eventuele risico van een escalerende "handelsoorlog".

Bron: Bloomberg, 29/06/2018.

Dit artikel mag geheel noch gedeeltelijk worden gereproduceerd, verspreid of doorgegeven zonder voorafgaande toestemming van de beheermaatschappij. Het vormt geen inschrijvingsaanbod, noch een beleggingsadvies.