Driemaandelijkse Verslag

Beheerverslag – tweede kwartaal 2017 K2 2017

24.07.2017

De wereldeconomie groeit in een gematigd tempo en de tijd lijkt dan ook stilaan rijp voor een normalisering van het monetaire beleid. De verstrakking van het monetaire beleid zal naar verwachting de obligatierente doen opveren en een positief effect hebben op cyclische risicovolle activa als de economische activiteit de maatregelen van de centrale banken rechtvaardigt. De verzwakking van de conjunctuur in de Verenigde Staten is voorts de beste bescherming tegen een wereldwijde bruuske daling van de liquiditeit, die nadelig zou zijn voor de beurzen.

Internationaal perspectief

In ons vorige verslag schreven wij: "[…] China, gevolgd door andere opkomende landen, Japan en Europa, bevinden zich in de expansiefase van de economische cyclus [...], terwijl de Verenigde Staten zich enigszins stabiliseerden in afwachting van concrete groeibevorderende maatregelen van de nieuwe Amerikaanse president. Algemeen kan men stellen dat de wereldeconomie een synchrone maar gematigde groei optekent, waaraan de consumptie vooralsnog weinig bijdraagt. Op korte termijn wordt de inflatiedruk, die aan het begin van het jaar zichtbaar was in Europa en de Verenigde Staten, getemperd door deze relatieve zwakte. Bovendien stellen de centrale banken zich hierdoor terughoudend op, wat gunstig is voor de waardering van financiële activa."

De verwachting dat de Amerikaanse groei geleidelijk en zonder inflatoire effecten zou doorwerken naar de rest van de wereld, werd in het afgelopen kwartaal bevestigd. Deze ontwikkeling stemt overeen met een pauze in het scenario dat we verwachtten vanaf de tweede helft van 2016: een conjuncturele opleving die mogelijk werd door de aantrekkende inflatie. Deze pauze in het reflatieverhaal leidde aan de andere kant van de Atlantische Oceaan en in Europa tot een terugval van de inflatie en de inflatieverwachtingen in de afgelopen drie maanden. Dat de volledige werkgelegenheid in de Verenigde Staten (werkloosheid: 4,3%) vooralsnog niet gezorgd heeft voor een stijging van de lonen en dat de indruk gewekt wordt dat alleen de olieprijzen de inflatie in beweging kunnen brengen, heeft beleggers ervan overtuigd dat een terugkeer van de inflatie uiteindelijk lang niet zeker is en dat de centrale banken de beste bondgenoot van de markten blijven. Zoals we verwachtten, is de euro dan ook verder gestegen tegenover de dollar dankzij de relatieve verbetering van de Europese groeivooruitzichten in vergelijking met de Amerikaanse. De rente op staatsobligaties bleef nagenoeg stabiel, terwijl de beurzen verder opveerden.

beheerverslag-tweede-kwartaal-2017-1256-MC1.png

Bron:
Links: Carmignac, CEIC, 30/06/2017
Rechts: Carmignac, CEIC, 31/05/2017

Eind juni sprak de ECB over het normaliseren van het monetaire beleid in navolging van de Fed, die nogmaals bevestigde dat zij haar beleid verder wil normaliseren. Dat kwam als een grote verrassing voor de markten, waardoor de rente in Europa en de Verenigde Staten fors opveerden en de rentecurves steiler werden. De aandelenmarkten verloren aanvankelijk terrein en beleggers richtten zich vooral op de cyclische sectoren. Verder steeg de euro tegenover de dollar en bleven de verwachtingen omtrent de verdere verhoging van de richtrente van de centrale banken beperkt. Zal de normalisering van het monetaire beleid een beleidsfout blijken? Of moeten we het voornemen van de centrale banken zien als een teken dat zij meer inzicht hebben in de gezondheid van de economie dan de analisten, die te sterk gewend zijn geraakt aan de groeifasen van de economische cyclus, die steeds moeilijker vol te houden zijn?

De vastberadenheid van de centrale banken van de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk, Australië en voortaan ook de eurozone om hun monetaire beleid te normaliseren, hoe geleidelijk ook, houdt in dat de liquiditeit zal afnemen. De monetaire instellingen verwijzen vaak naar onder meer de Phillips-curve of de natuurlijke werkloosheid (“non-accelerating inflation rate of unemployment”) om aan te geven dat de lonen zouden kunnen stijgen als gevolg van de krappe arbeidsmarkt in verschillende landen. De centrale banken dachten terecht dat de laatste opstoot in de inflatie, die in februari piekte op +2,6% in de Verenigde Staten en op 2,0% in Europa, niet zou blijven duren, en gaan er nu van uit dat de recente daling van de inflatie ook tijdelijk is. De nagenoeg gelijktijdige verklaringen van de centrale banken waaruit blijkt dat zij hun monetaire beleid willen normaliseren, de recente stijging van de voorlopende indicatoren in de Verenigde Staten en de aanhoudende synchrone maar gematigde internationale groei bevestigen onze tegendraadse prognose dat de economische conjunctuur opnieuw zal aantrekken, waarbij de expansiefase van de cyclus voldoende sterk zal zijn om de centrale banken te dwingen hun beleid bij te sturen. De markten zullen de geleidelijk toenemende druk op de liquiditeit en de rente in de koersen moeten verwerken. Het verbaast ons dat zij in de Verenigde Staten momenteel slechts uitgaan van één renteverhoging van 25 basispunten in de komende twaalf maanden en van slechts één verhoging van 10 basispunten in Europa in de komende achttien maanden. De monetaire verstrakking die wij verwachten, zal de obligatierente wellicht doen opveren en een positief effect hebben op cyclische risicovolle activa als de economische activiteit de maatregelen van de centrale banken rechtvaardigt en de inflatie niet al te sterk op de voorgrond treedt. De impact van politieke factoren op de markten zal naar verwachting beperkt blijven.

technologies-que-revelent-les-resultats-du-1er-trimestre-sur-le-secteur-73-MC-1.jpeg

Verenigde Staten

In de Verenigde Staten, waar de economie al sinds 2009 zonder onderbreking groeit, wordt het met de dag onwaarschijnlijker dat het beloofde groeibevorderende beleid van Donald Trump er komt. We sluiten niet uit dat de Amerikaanse president uiteindelijk toch voor een verrassing zorgt op fiscaal gebied of inzake deregulering, maar denken dat de Verenigde Staten niet langer de belangrijkste motor zullen zijn in de huidige versnellingsfase van de wereldeconomie.

De tijd is voorbij dat de Fed uit angst voor deflatie doelbewust achter de economische cyclus aanliep om de prille groei zeker niet af te remmen. Het is nu tijd voor proactiviteit. Eventuele stijgingen van de lonen of de inflatie zullen ertoe leiden dat het monetaire beleid sneller genormaliseerd wordt dan de markten verwachten en dat bepaalde marktsegmenten (kapitaal opgehaald door niet-beursgenoteerde bedrijven) steeds meer tekenen van zeepbelvorming zullen vertonen. Heeft de Fed namelijk eind juni de rente niet verhoogd hoewel de inflatie op amper drie maanden tijd was teruggevallen van 2,6% tot 1,9%, de stijging van het gemiddelde uurloon stagneerde op een magere 2,5% en de marges van bedrijven, die cruciaal zijn voor de investeringen, bleven krimpen (-1,2% in het eerste kwartaal)?

beheerverslag-tweede-kwartaal-2017-1256-MC2.png

Bron: Carmignac, CEIC, 31/05/2017

We achten een lichte groeiversnelling waarschijnlijk door het positieve effect van de lagere inflatie op de koopkracht en de gunstige ontwikkeling van het reële beschikbare inkomen (+2%). De beschikbare liquiditeiten zullen aan de andere kant van de Atlantische Oceaan dus geleidelijk beginnen af te nemen net op het moment dat de meeste analisten menen dat de inflatieversnelling ten einde loopt. De recente publicatie van zwakkere cijfers in tal van sectoren, zoals de huurprijzen en de prijzen voor auto's, telefonie en kleding, bevestigen die visie. We geven toe dat aanhoudende groei en duurzame inflatie niet evident zijn om de welbekende structurele redenen, zoals de schuldgraad, de demografische ontwikkelingen en de technologische vooruitgang, maar we denken niettemin dat de combinatie van een Fed die haar monetaire beleid sneller wil aanscherpen, een zeer lage werkloosheid en een consumptie die zal profiteren van de recente terugval van de inflatie, opnieuw zuurstof zal geven aan de wereldeconomie en nieuwe beleggingskansen zal scheppen in sectoren die gevoelig zijn voor de internationale groei.

September-14.jpg

Europa

Ten aanzien van Europa, waar de opleving nog maar kort geleden is begonnen, is er minder bezorgdheid over de groei op korte termijn (+1,9%) door de investeringen, die met een stevige 6% op jaarbasis zijn gestegen. Dat is de grootste stijging sinds 2006. Het verwachte einde van de daling van de inflatie (de inflatie ging van 2% in februari naar 1,3% in juni) zal er tegelijk wellicht voor zorgen dat de reële consumptie opnieuw vlot boven 2% uitstijgt. Bovendien zullen de aankomende verkiezingen in Duitsland naar verwachting leiden tot een begrotingsbeleid dat gunstiger is voor de consumptie, wat de rest van Europa ten goede zal komen. Het Frankrijk van Emmanuel Macron lijkt een elan teruggevonden te hebben dat het lang geleden was kwijtgeraakt. Voorts raken de problemen met de banken in Zuid-Europa stilaan opgelost en is de Italiaanse economie versneld tot meer dan 1%. Het lijkt ons overigens niet uitgesloten dat het herstel van de Frans-Duitse as nieuwe initiatieven voortbrengt die de goede economische vooruitzichten van het Europese vasteland nog kunnen verbeteren. De politieke druk voor een vrijgeviger Europa dat de convergentie bevordert tussen de economieën die zwaar getroffen werden door de crisis en de sterkste landen houdt aan. Ook de kredietverlening stijgt weer in Europa. De aan niet-financiële ondernemingen en gezinnen verstrekte kredieten (exclusief hypotheken) gaan na een stagnatie van vijf jaar opnieuw in stijgende lijn. In een context van synchrone internationale groei geeft dat gunstige klimaat Mario Draghi heel wat redenen om optimistisch te zijn en is een eerste stap in de normalisering van het Europese monetaire beleid waarschijnlijk. Europa zou binnenkort wel eens de groeimotor van de wereldeconomie kunnen worden.

beheerverslag-tweede-kwartaal-2017-1256-MC3.png

Bron: Gavekal Research, "A New Franco-German Axis" , 05/05/2017

Opkomende landen en Japan

De opkomende markten blijven het goed doen. De voorlopende indicatoren van de industriële activiteit zijn positief in een groot aantal landen in de verschillende regio's, terwijl we in China geen onaangename verrassingen verwachten, althans niet vóór het congres van de communistische partij in oktober. De opkomende landen hebben de stijging van de Amerikaanse rente goed verwerkt dankzij de aanhoudende verbetering van hun lopende rekening en de relatief zwakke dollar. De inflatie vertraagt in de meeste opkomende landen, wat voor een positieve renteontwikkeling kan zorgen en de centrale banken meer speelruimte zal bieden. Vooral Brazilië profiteert van die dynamiek. De recente stijging van de landbouwprijzen dient echter nauwlettend in de gaten gehouden te worden. Als deze trend sterker wordt, zou dat de positieve trend in de minst ontwikkelde landen in gevaar kunnen brengen.

beheerverslag-tweede-kwartaal-2017-1256-MC4.png

Bron: Bank of America – Merrill Lynch, "the Inquirer: Financial Vulnerability at Multi-Decade lows ", 28/06/2017

Investissement Responsable - 78146983v2.jpg

Beleggingsstrategie

Zoals verwacht profiteerde de euro van de uitbreiding van de Amerikaanse groei naar de rest van de wereld. De dollar schommelt nu rond 1,15 dollar per euro, wat ons een correcte waardering lijkt. We hebben onze sterke onderweging van de dollar dan ook aanzienlijk verminderd. De snelheid waarmee het monetaire beleid aan beide kanten van de Atlantische Ocean zal worden aangepast, zal de komende tijd bepalend zijn voor onze blootstelling aan de Amerikaanse valuta. Aangezien Japan een expansief monetair beleid blijft voeren en er geen aanwijzingen zijn dat de beleidskoers er snel zal veranderen, blijft onze blootstelling aan de Japanse yen erg laag.

Op rentegebied hebben we het fonds na onze correcte voorspelling dat de rente niet al te sterk zou stijgen opnieuw gepositioneerd voor een stijging van de rente in Europa en de Verenigde Staten, in overeenstemming met ons optimisme over de internationale groei. Dat de markten zo passief blijven terwijl de centrale banken van de ontwikkelde landen hun monetaire beleid willen normaliseren, verbaast ons en doet ons vermoeden dat de rentecurves wereldwijd zullen stijgen. Staatsobligaties van de opkomende landen hebben volgens ons daarentegen nog een aanzienlijk stijgingspotentieel.

De beurzen profiteerden ruim van de economische adempauze van de voorbije maanden en noteren op een recordniveau in de Verenigde Staten, de opkomende landen en Japan. De Europese beurzen, die ondersteund werden door de anticipatie op een goede afloop van de Franse verkiezingen, ondergingen sindsdien een kleine correctie. We menen dat we in onze conjunctuurgevoelige beleggingen een belangrijke plaats moeten voorbehouden aan Europa en Japan, omdat we er het volste vertrouwen in hebben dat de beurshausse in beide regio’s zal aanhouden. We gaan ervan uit dat de beloften om het monetaire beleid te verstrakken en de eerste renteverhogingen conjunctuurgevoelige aandelen niet onder druk zullen zetten, vooral omdat de beleidsaanpassing volgens ons heel geleidelijk zal verlopen. De verzwakking van de economische cyclus in de Verenigde Staten is naar onze mening namelijk de beste bescherming tegen een bruuske daling van de liquiditeit wereldwijd. Door de geleidelijke aanpassing van de rente zullen ook de niet-cyclische sectoren, die een stevige en onmiskenbare groei vertonen, normaal gezien blijven stijgen. Onze technologieaandelen behoren tot deze categorie.



Bron: Carmignac, CEIC, Anderson, 31/06/2017

Dit document mag geheel noch gedeeltelijk worden gereproduceerd, verspreid of doorgegeven zonder voorafgaande toestemming van de beheermaatschappij. Het is geen beleggingsadvies.