Driemaandelijkse Verslag

Beheerverslag – derde kwartaal 2018 3e kw. 2018

23.10.2018

Economische analyse

De nog altijd dalende trend van de liquiditeit en het mogelijk aanhouden van de lichte inflatiedruk in de Verenigde Staten en in zekere mate in Europa, zijn kenmerkend voor de wijzigende omstandigheden die tot uiting komen in een stijging van de obligatierente op de grote wereldwijde markten. Na een ononderbroken groeiperiode van 9 jaar is het einde van de cyclus in zicht. We zijn echter van mening dat de Fed zal trachten om haar renteverhogingen enigszins achter te laten lopen. Het doel is om de groei zo lang mogelijk te laten aanhouden en enige inflatie op te wekken; alleen deze twee factoren kunnen ervoor zorgen dat de schuldenlast houdbaar blijft. Kunnen de aandelenmarkten blijven stijgen nu de omstandigheden wat betreft de inflatie en het monetair beleid veranderen? Er bestaat een reële kans dat de spanningen op handelsgebied afbreuk doen aan de stijgende trend van de activakoersen als het inflatoire effect ervan en de wereldwijde vertraging elkaar versterken.

Internationaal perspectief

Drie maanden geleden schreven wij: "America First", een operationele en radicale variant van de leus "Make America Great Again", (...) blijkt meer dan een slogan te zijn, en belichaamt een 'recht voor de raap' economisch beleid, ongeremd en nagenoeg onbegrensd, dat het vertrouwen in de Amerikaanse economie positief beïnvloedt (…) En vormt grotendeels de verklaring voor de robuuste Amerikaanse groei, die ten koste gaat van de rest van de wereld. Daar voegden we nog aan toe: "door de Amerikaanse slagvaardigheid, terwijl Europa met de handen over elkaar blijft zitten, zit de wereldeconomie gevangen in een door onzekerheid gekenmerkt antagonisme, waarbij het Amerikaanse monetair beleid het er niet beter op maakt".

De door de regering-Trump ingezette belastingstimulus blijft een zichtbaar positief effect hebben op de Amerikaanse activiteit, waarmee aan de rest van de wereld rentetarieven worden opgedrongen die steeds minder compatibel zijn met de afnemende economische dynamiek, maar waardoor het voor de Federal Reserve mogelijk is haar monetair beleid verder te normaliseren. Deze monetaire verkrapping heeft geleid tot een verdere verzwakking van het opkomend universum, dat bovendien te kampen heeft met een steeds krapper wordende bewegingsruimte voor China. Europa heeft echter de ene na de andere teleurstelling te verwerken gehad, waardoor de aanhang van de nationalistische partijen, waarvan het economisch beleid vaak uit de pas loopt met de beperkingen van de eurozone, toeneemt. De nog altijd dalende trend van de liquiditeit en het mogelijk aanhouden van de lichte inflatiedruk in de Verenigde Staten en in zekere mate in Europa, zijn kenmerkend voor de wijzigende omstandigheden die tot uiting komen in een stijging van de obligatierente op de grote wereldwijde markten.

De stijgende rente in combinatie met de vertragende Chinese economie en de zeer reële bedreiging van de Chinese export naar de Verenigde Staten, hebben ertoe geleid dat onze wereldwijde portefeuilles, met name onze beleggingen in opkomende landen, forse verliezen hebben geleden. De zeer harde lijn van Donald Trump, waardoor op korte termijn een overeenkomst met China uitgesloten lijkt, heeft de underperformance van de nieuwe landen versterkt. Tegelijkertijd heeft de robuuste Amerikaanse economie een opvering van de cyclische thema's veroorzaakt, waarin wij onderwogen waren. Goudgerelateerde effecten daarentegen, die we als afdekking aanhouden, werden niet meegezogen in die stijging.

Kunnen in de veranderende omstandigheden die in de inflatie en het monetair beleid tot uiting komen, de opkomende markten weer aanhaken en de aandelenmarkten als geheel blijven stijgen? Er bestaat een reële kans dat de spanningen op handelsgebied, die door de meeste commentatoren als handelsoorlog worden bestempeld, afbreuk doen aan de stijgende trend van de activakoersen als het inflatoire effect ervan en de wereldwijde vertraging elkaar versterken. Maar deze spanningen op handelsgebied hebben ook iets weg van een door de Verenigde Staten ingezette spierballenpolitiek die gericht is op het bereiken van een "eerlijke" bijdrage van elk van de grote handelspartners aan het evenwicht in de internationale handelsstromen.

Vanuit dit oogpunt heeft Donald Trump al zeer goede resultaten behaald bij zijn handelspartners van de voormalige Alena en Zuid-Korea, terwijl de druk op Europa en Japan weer afneemt. Er moet alleen nog een akkoord worden bereikt met China, dat voor een groot deel aan de basis ligt van het Amerikaanse handelstekort. Het vraagstuk van intellectuele eigendomsrechten en gedwongen overdracht van technologie is onbespreekbaar voor de Amerikaanse president, wat een omvangrijker akkoord op korte termijn mogelijk in de weg staat omdat het om de Amerikaanse suprematie op technologisch, en dus economisch, gebied gaat.

Verenigde Staten

Voor de Verenigde Staten gingen we in ons basisscenario sinds enkele kwartalen uit van een lichte vertraging die echter niet van invloed zou zijn op het monetaire normaliseringsbeleid van de Fed. Het leek ons drie maanden geleden echter waarschijnlijk dat: "Het niet valt uit te sluiten dat de inflatie tegen de verwachting in blijft stijgen of dat de prijzen zich op een hoog niveau stabiliseren. Olie en volledige werkgelegenheid zouden uiteindelijk een vicieuze cirkel op gang kunnen brengen tussen looninflatie en de prijs van goederen en diensten, en daarmee de marges van bedrijven aanzienlijk kunnen aantasten.”

Zonder dit als zodanig te benoemen, beschreven we hier het bekende effect van het afnemen van de overtollige productiecapaciteit (output gap). Voor het eerst sinds 2002 lijkt de output gap weer positief te zijn. Wanneer de reële groei de potentiële groei overstijgt, neemt het risico op inflatie toe en daarmee ook het risico op restrictieve ingrepen van de centrale bank, waardoor de groei tot stilstand komt. Na een ononderbroken groeiperiode van 9 jaar is het einde van de cyclus in zicht. We zijn echter van mening dat de Fed zal trachten om haar renteverhogingen enigszins achter te laten lopen. Het doel is om de groei zo lang mogelijk te laten aanhouden en enige inflatie op te wekken; alleen deze twee factoren kunnen ervoor zorgen dat de schuldenlast houdbaar blijft.

etats unis.jpg

Bron: Carmignac, 28/09/2018

Afgelopen maart heeft de voorzitter van de Fed zich in die richting uitgesproken: "Het is van het grootste belang om het monetair beleid niet te snel te verkrappen, omdat het risico bestaat dat de inflatie niet voldoende stijgt, waardoor het tegengaan van een volgende vertraging veel moeilijker zal zijn." Naast het onconventionele monetair beleid heeft het begrotingsbeleid tot een forse stijging van de staatsschuld geleid. Door de besluiten van de Fed of door toedoen van de markten, die zich zeer bewust zijn van de toegeeflijke houding van de Fed ten aanzien van inflatie, zou de rente snel kunnen stijgen. Hierdoor zou de groei tot stilstand komen en de staatsschuld onhoudbaar worden. Hoewel de Fed de inflatie vergezeld kan laten gaan met een verkrapping als reactie op de groei en de inflatie, in plaats van erop vooruit te lopen, met het doel ze in toom te houden, kan ze hier niet teveel op achterlopen en het risico nemen dat de markten deze taak op zich nemen. Dit zou leidden tot een forse stijging van de lange rente, in een hoger tempo dan de inflatie, hetgeen dodelijk zou zijn voor de vastgoedmarkt en niet veel later ook voor de groei, doordat de reële financieringsrente de economische groei ruimschoots zou overstijgen.

Het risico op een versteiling van de curve dient bovendien te worden vermeden, omdat de Fed inmiddels een structurele verkoper is geworden van langlopende obligaties in het kader van haar kwantitatieve verkrapping en omdat China geen handelsoverschotten meer heeft om over de Amerikaanse markten uit te storten en omdat het handelstekort ten gevolge van het beleid van Trump tot een toename van emissies van staatsobligaties leidt. De Fed van Jerome Powell staat nu voor de taak om de verhogingen van de beleidsrente zeer nauwkeurig te doseren in een context waarin de belangrijkste wereldwijde centrale banken gezamenlijk de liquiditeit verlagen en de economie na negen jaar groei profiteert van een fiscale stimulering. Dit fiscale beleid leidt tot een groeiverwachting bij de huishoudens van hun inkomen van meer dan 4% en de investeringsverwachtingen in de enquêtes van de Fed wijzen op een tweecijferige groei van de investeringen. Hierdoor werd in het tweede kwartaal de Amerikaanse groei omhooggestuwd tot 4,2% (2,9% verwacht voor 2018), met een werkloosheidspercentage van 3,7%, het laagste sinds 1969 en een onderliggende inflatie van 2,3%. De prijs van dit alles is een toename van het begrotingstekort van 3,2% tot 5,0% sinds het aantreden van Donald Trump.

normalisation monetaire.jpg

Bronnen: Carmignac, Bloomberg, 28/09/2018.

De Fed kan echter profiteren van de repatriëring naar de Verenigde Staten, tegen een lager belastingtarief, van de winst die de laatste jaren door Amerikaanse bedrijven in het buitenland is gemaakt. Deze repatriëringen worden door bedrijven voor een groot deel gebruikt voor de terugkoop van hun eigen aandelen (tot nog toe USD 800 miljard in 2018), waardoor de pensioenfondsen gedwongen zijn hun aandelenallocatie te verlagen ten gunste van langlopende staatsleningen om door hun gewenste verdeelsleutel te behouden. Dit aspect van de belastinghervorming zorgt er zo in ieder geval voor dat het verdwijnen van de Fed als structurele koper van schatkistpapier gedeeltelijk wordt gecompenseerd, en dus dat de centrale bank haar monetair beleid kan normaliseren zonder de liquiditeit in de Verenigde Staten te zeer te verlagen. Dit is een vrijwel ideale configuratie zolang de repatriëringen aanhouden en omgezet worden in terugkoop van aandelen en aankoop van langlopende obligaties.

De liquiditeit in de rest van de wereld heeft daarentegen te lijden onder het effect van deze repatriëring, die tot gevolg heeft dat het aanbod van dollars buiten de Verenigde Staten afneemt, aangezien deze worden "teruggesluisd" naar de Verenigde Staten. De economische ontwikkeling van risicovolle activa in de opkomende landen, en ook in Europa, is kenmerkend voor de negatieve effecten van deze repatriëring voor de rest van de wereld. De liquiditeit zou daar een groot probleem kunnen worden.

[Divider] [Management report] European flag

Europa

In Europa beginnen politieke overwegingen zwaarder te wegen dan de economie. Door de teleurstellende groei in de zuidelijke landen, de migratiecrisis en het algemene idee dat de Europese instellingen niet democratisch genoeg zijn, groeien de nationalistische partijen, die tijdens de Europese verkiezingen van mei 2019 wel eens een groot aantal stemmen zouden kunnen verzamelen. Een fiscaal stimuleringsplan op Europese schaal zou een middel kunnen zijn om komend voorjaar een nationalistische vloedgolf te vermijden, maar de complete afwezigheid van Europees leiderschap maakt deze mogelijkheid even onwaarschijnlijk als een spontane opvering van de groei, die sinds begin dit jaar is vertraagd. Door het naderen van deze zorgwekkende verkiezingen van komend voorjaar, zouden de initiatieven van spelers op de markten en in de economie kunnen worden afgeremd. Het sobere begrotingsbeleid en de monetaire creativiteit waar we nu zolang aan gewend zijn, zouden inderdaad plotseling kunnen omslaan. Dit kan tot een zeer onzeker economisch klimaat leiden, waardoor beleggers en ondernemers zich bijzonder risicomijdend zouden kunnen opstellen.

zone euro.jpg

Bronnen: Carmignac, Bloomberg, 28/09/2018.

De vertraging in Europa gaat bovendien vergezeld van een lichte stijging van de inflatie ten gevolge van het geleidelijk inlopen van de output gap in de loop van 2017, dat een uitstekend jaar was. De potentiële groei van de Europese economieën is zo laag dat elke verbetering tot spanningen leidt. Dit blijkt onder meer uit de loonontwikkeling: de Europese arbeidskostenindex is met 2,5% gestegen en de verschillende modellen voor de raming van de loonkosten wijzen op hetzelfde niveau. De onderliggende inflatie bedraagt 1,5% en de voorlopende prijsindicatoren gaan in de richting van 1,5% De economische groei in het tweede kwartaal bedroeg op jaarbasis slechts 1,6%, tegenover 2,7% voor heel 2017. De verschillen in economische dynamiek tussen de lidstaten zijn groot. De taak van de ECB, waarvan binnenkort bekend wordt wie de nieuwe voorzitter wordt, zal nog complexer worden. De ECB en haar nieuwe voorzitter kunnen gezien het bijzonder roerige politieke klimaat en de hoge volatiliteit een zware taak te wachten nu het rendement op Italiaanse staatsobligaties recentelijk 270 bp boven de Franse is uitgekomen en het rendement op Duitse tienjaarsobligaties ondanks een inflatie van 2,3% en een volledige werkgelegenheid slechts 57 bp bedraagt.

[Divider] [Management report] Chinese lamp

Opkomende landen en Japan

Het opkomend universum heeft het moeilijk door de afgenomen liquiditeit, die is veroorzaakt door de geleidelijke wereldwijde normalisering van het monetair beleid en door de stijging van de Amerikaanse rente. Deze laatste wordt omhoog gestuwd door de economische groei, die het gevolg is van het beleid van de regering-Trump. De retailverkopen in China kenden de laagste groei sinds 2003 (6%) en de nominale groei van de investeringen lag op het laagste niveau sinds 2000 (5%), waardoor het land over weinig speelruimte beschikt. Er is geen sprake meer van een overschot op de lopende rekening en de kapitaalstromen blijven negatief, waardoor een devaluatie van de munt of renteverlagingen niet tot de mogelijkheid behoren.

chine.jpg

Bronnen: Carmignac, Bloomberg, 28/09/2018.

Het beleid waarmee werd beoogd het aandeel van de consumptie in het BBP te vergroten, is mislukt. De kans blijft aanwezig dat er voor de zoveelste keer voor een infrastructureel stimuleringsplan wordt gekozen, maar de staatskassen zijn niet meer zo vol als vroeger: volgens het IMF bedraagt het Chinese overheidstekort 12-15% wanneer ook de lagere overheden worden meegeteld. Mochten de handelsbesprekingen met de Verenigde Staten mislukken, dan zou dit China tot 1% groei kunnen kosten. Onder deze omstandigheden lijkt een handelsakkoord ons nog haalbaar, omdat China het nodig heeft en de Verenigde Staten niet zonder lijken te kunnen om hun economische groei in stand te houden.

Beleggingsstrategie

De gestegen Amerikaanse rente is evenzeer het gevolg van het opdrogen van de wereldwijde liquiditeit als van de groei- en de inflatievooruitzichten, alhoewel die eerste factor misschien zwaarder weegt. De quantitative tightening, na de quantitative easing, is kenmerkend voor de gewijzigde omstandigheden die inmiddels hun weerslag hebben op de markten en de economieën die het meest afhankelijk zijn van externe financiering. De impact van de repatriëring van de in het buitenland gemaakte winst door Amerikaanse bedrijven zou de trends van de laatste kwartalen nog kunnen versterken: een outperformance van risicovolle Amerikaanse activa in combinatie met een groei die in de Verenigde Staten hoger is dan elders, tot de rente in de Verenigde Staten uit de bocht vliegt; de korte door toedoen van de Fed en de lange ten gevolge van de marktverwachtingen.

De rente op Amerikaanse staatsobligaties met een looptijd van 10 jaar is recentelijk gestegen van 2% in het laatste kwartaal van 2017 tot 3,25%, het hoogste punt sinds meer dan zeven jaar, zonder dat de inflatieverwachtingen of het groeitempo van de economie radicaal zijn veranderd. De rente op tienjaarsobligaties bewoog sinds 2011 tussen de 1,4% en de 3,05%. Het is waarschijnlijk dat het doorbreken van deze bandbreedte het begin inluidt van een ander renteklimaat. We zijn van mening dat het verdwijnen van de Fed en China als structurele kopers van Amerikaanse staatsobligaties aanleiding zal geven tot deze wijziging in het evenwicht, waarvoor onze fondsen zijn gepositioneerd. Deze spanningen hebben in mindere mate een weerslag op Europese staatsobligaties, die in de nabije toekomst ook te maken gaan krijgen met de beëindiging van het netto-opkoopprogramma van obligaties van de Europese Centrale Bank. Zolang de Fed doorgaat met haar normalisering en de Amerikaanse groei aanhoudt, zijn we geneigd een negatieve modified duration aan te houden. Staatspapier van zuidelijke Europese landen blijft vanuit opportunistisch oogpunt aantrekkelijk, maar door de combinatie van verkrappende liquiditeit en de zeer onzekere politieke situatie in Europa, heeft dit niet onze voorkeur. Verder blijven we de marges op bedrijfsobligaties nauwlettend in de gaten houden omdat de afnemende liquiditeit veel impact op deze activaklasse kan hebben wanneer de markten gaan anticiperen op een ommekeer in neerwaartse richting van de Amerikaanse conjunctuurcyclus.

annees 60.jpg

Bronnen:
Boven: Bloomberg, 31/03/1969.
Onder: Carmignac, 28/09/2018
*Winst per aandeel

De aandelenmarkten zouden een duidelijk onderscheid moeten blijven maken tussen bedrijven met een hoge regelmatige groei en weinig schulden, die in mindere mate afhankelijk zijn van de conjunctuur, en de andere bedrijven. In het economisch klimaat dat zich momenteel aftekent zal het vermogen om op duurzame wijze winst en dividend te genereren, goed worden gewaardeerd. Dit roept overeenkomsten op met de periode van halverwege de jaren 60, waarin de rente en de inflatie na een lange periode van stabiliteit weer aantrokken en de winstgroei van de ondernemingen fors terugviel. Gedurende deze periode was er op de aandelenmarkten sprake van een indrukwekkende outperformance van enkele tientallen aandelen die voldeden aan bovenstaande omschrijving. Het verdwijnen van de output gap in de Verenigde Staten, een voorlopende indicator voor inflatie en het einde van de conjunctuurcyclus, dat bovendien plaatsvindt in een klimaat waarin de liquiditeit structureel wordt verlaagd, is voor de meeste beursgenoteerde bedrijven een zeer nadelige combinatie. Kwaliteitsaandelen, bij voorkeur Amerikaanse, blijven de harde kern van onze aandelenbeleggingen vormen. Vanuit een opportunistisch kortetermijnperspectief beschouwd, houden we een eventuele positieve verrassing op handelsgebied tussen de Verenigde Staten en China scherp in de gaten. Bij goed nieuws zouden de markten en sectoren die het meest te lijden hebben gehad van de handelsspanningen weer kunnen aantrekken, in de eerste plaats de opkomende markten en meer in het bijzonder China. Verder blijven we nauwlettend in de gaten houden of zich tekenen van oververhitting voordoen, die een overreactie van de Fed zouden kunnen veroorzaken en waardoor de conjunctuur sneller zou kunnen omslaan.

We vinden de valutamarkten vrij onvoorspelbaar en daarom zijn wij er weinig actief. De komende maanden krijgt de euro te maken met een even onstabiele als onzekere politieke situatie, terwijl de dollarkoers zich gaat aanpassen aan de toenemende tekorten. Op zeer korte termijn zou de euro/dollarkoers ten gevolge van de Amerikaanse midterm-verkiezingen bijzonder volatiel kunnen worden. De yen zou een uitstekende maatstaf kunnen blijven voor de risicobereidheid: een daling wanneer deze toeneemt en een forse stijging gedurende periodes van risicoaversie. De valuta's van opkomende landen hebben op hun beurt behoefte aan een minder dominante Amerikaanse economie en een minder negatieve liquiditeit om weer tot bloei te komen.

Bron: Bloomberg, 29/08/2018.

Dit document mag geheel noch gedeeltelijk worden gereproduceerd, verspreid of doorgegeven zonder voorafgaande toestemming van de beheermaatschappij. Het is geen beleggingsadvies.