Driemaandelijkse Verslag

Beheerverslag – derde kwartaal 2017 K3 2017

21.11.2017

De groei van de wereldeconomie trok gestaag verder aan, waarbij Europa en de opkomende landen het voortouw namen. In de Verenigde Staten en Europa nadert de normalisering van het monetaire beleid, al zullen de centrale banken door de aanhoudend lage inflatie de liquiditeit gecontroleerd terugschroeven. Overal ter wereld vertoont de economie dankzij het vooruitzicht van monetaire normalisering weer een conjunctureel verloop. Doordat de markten geen hinder ondervinden van politieke onzekerheid en de Amerikaanse economie zich goed staande houdt, zitten alle regio's momenteel in een expansiefase.

Internationaal perspectief

Drie maanden geleden schreven we in het verlengde van onze analyse van het voorgaande kwartaal: "De nagenoeg gelijktijdige verklaringen van de centrale banken waaruit blijkt dat zij hun monetaire beleid willen normaliseren, de recente stijging van de voorlopende indicatoren in de Verenigde Staten en de aanhoudende synchrone maar gematigde internationale groei bevestigen onze tegendraadse prognose dat de economische conjunctuur opnieuw zal aantrekken, waarbij de expansiefase voldoende sterk zal zijn om de centrale banken te dwingen hun beleid bij te sturen." We voegden eraan toe dat het matige groeitempo van de Amerikaanse economie "de beste bescherming tegen een plotse inkrimping van de mondiale liquiditeit" was, maar dat "de tijd voorbij was dat de Fed uit angst voor deflatie doelbewust achter de economische cyclus aanliep om de prille groei zeker niet af te remmen."

Onze kijk op het economische klimaat is sindsdien niet wezenlijk veranderd. De groei van de wereldeconomie trok gestaag verder aan, waarbij Europa en de opkomende landen het voortouw namen. In de Verenigde Staten en Europa nadert de normalisering van het monetaire beleid, al zullen de centrale banken door de aanhoudend lage inflatie de liquiditeit gecontroleerd terugschroeven. De groeiende twijfel bij de Fed over het gebrek aan inflatie sterkt ons in die overtuiging en houdt ons waakzaam ten aanzien van eventuele toekomstige prijsstijgingen die de aantrekkende economie teweeg zou kunnen brengen. Overal ter wereld vertoont de economie dankzij het vooruitzicht van monetaire normalisering weer een conjunctureel verloop. Doordat de markten geen hinder ondervinden van politieke onzekerheid en de Amerikaanse economie zich goed staande houdt, zitten alle regio's momenteel in een expansiefase.

Eponger - nl.png

Bron: Carmignac, 30/06/2017

Bovendien is de rente op staatsobligaties nauwelijks gewijzigd, terwijl de aandelenmarkten zoals verwacht profiteerden van de sterke groei en het nog altijd verruimende monetaire beleid. Conjunctuurgevoelige beleggingen hebben hun zwakte van begin dit jaar deels goedgemaakt (energiesector) en bedrijven met goed voorspelbare resultaten koersten opnieuw hoger dankzij de stabiele groeivooruitzichten. Dat gold in grote lijnen ook voor onze posities in de technologiesector. Op de valutamarkt flirtte de euro met de grens van 1,21 dollar – 17% hoger dan het dieptepunt van januari – onder invloed van de geleidelijk aantrekkende groeivooruitzichten voor de wereldeconomie, om vervolgens wat terug te zakken.

De komende weken worden cruciaal voor de wereldeconomie en de markten. De Fed gaat immers de opbrengsten uit coupons en aflossingen van aangekochte obligaties geleidelijk niet meer herbeleggen en de ECB gaat aangeven hoe snel ze haar obligatieaankopen zal afbouwen. Door de gelijktijdige normalisering van het monetaire beleid aan beide zijden van de Atlantische Oceaan kunnen de geldinjecties, die vandaag wereldwijd nog goed zijn voor 2.500 miljard dollar, in dertig maanden helemaal opdrogen. Aangezien de centrale banken tien jaar lang gretig voor overvloedige liquiditeit hebben gezorgd en de schuldafbouw in de wereldeconomie nog altijd structureel weegt op de groei op lange termijn en op de inflatie, is de verslaving aan dat goedkope geld groot.

Het lijkt ons dan ook onwaarschijnlijk dat de monetaire ontwenningskuur zo snel zal verlopen als is aangekondigd. Niettemin zal zelfs een gedeeltelijke terugkeer naar een 'normaler' beleid van de centrale banken op termijn op de economische activiteit gaan wegen. De voornaamste redenen die worden aangehaald om voor een normalisering van het monetaire beleid te pleiten, zijn de inflatoire dreiging die uitgaat van het werkloosheidspercentage in de VS (net iets meer dan 4%) en het gevoel dat – zoals de meeste voorlopende economische indicatoren uitwijzen – alle regio's op dit moment in een groeifase verkeren. Bieden die schijnbaar synchrone ontwikkeling van de wereldeconomie en de pauze in de Europese crisis de centrale banken echt de kans waar zij al zo lang op wachten, of is de aangekondigde monetaire normalisering eerder een perceptiefout van een Fed die de veerkracht van de Amerikaanse groei overschat?

technologies-que-revelent-les-resultats-du-1er-trimestre-sur-le-secteur-73-MC-1.jpeg

Verenigde Staten

Hoewel de regering-Trump nog geen enkele groeibevorderende maatregel heeft genomen, blijft de economie in de VS met bijna 2,5% groeien. De consumptie wordt er aangezwengeld door de dalende spaarquote, die nu 3,6% van de inkomens bedraagt, door een verdere groei van consumptiekredieten tot 27% van het besteedbare inkomen – het hoogste peil ooit – en door het uitgestelde desinflatie-effect dat we sinds begin maart waarnemen. De investeringen groeien over een voortschrijdende periode van twaalf maanden met 3,6% per jaar, maar de toename van het aantal nieuwe bestellingen van duurzame goederen, die een voorbode zijn van investeringen, is de afgelopen zes maanden teruggevallen van 10% tot 5% op jaarbasis. Dezelfde trend tekent zich af in de groei van de export, die bij veel grote mondiale exportbedrijven in diezelfde periode terugviel tot nul.

Etats unis - nl.png

Bron: Carmignac, CEIC, 31/08/2017

De sterk uiteenlopende ontwikkeling van de voornaamste voorlopende indicatoren van de industriële activiteit maakt het er niet gemakkelijker op om met enige zekerheid iets over de toekomst te zeggen. Zo bereikte de ISM-index voor de industrie in september met 60,8 zijn hoogste peil in twintig jaar, terwijl de Markit PMI-index terugviel tot het lage niveau van de afgelopen jaren. Wij denken dat de consumptie over haar hoogtepunt heen is, dat de investeringen langzaam beginnen af te nemen en dat Amerika alleen dankzij het vooruitzicht van belastinghervormingen de 2,0% à 2,5% groei die het de afgelopen tien jaar liet optekenen, lijkt te kunnen vasthouden. De verlaging van de liquiditeit door de Fed ten belope van 10 miljard dollar per maand en 20 miljard vanaf januari zal hoe dan ook een negatieve impact op de groei hebben. Die vertraging kan echter enige tijd worden goedgemaakt door de aanhoudend sterke ontwikkeling van Europa en de opkomende landen. Waakzaamheid is niettemin geboden, want de groei is in steeds sterke mate afhankelijk van de finesse waarmee de Fed de markten aanstuurt.

Gouvernance - 174776170v2.jpg

Europa

De toekomst van de Europese economie ziet er bijzonder gunstig uit. Het vertrouwen van consumenten en ondernemers is hoog en neemt verder toe, de Duitse locomotief zet ijzersterke industriële cijfers neer en de Franse economie profiteert volop van de komst van een resoluut bedrijfsvriendelijke president aan het hoofd van de natie. Volgens de recentste vooruitzichten van het IMF groeit Europa dit jaar wellicht met 2,1% en volgend jaar met 1,9%. Deze verbetering is echter niet overal gelijk; Frankrijk, Italië en Spanje leiden de dans. Italië zet zijn herstel voort: in augustus nam de industriële productie, gemeten over twaalf maanden, met 5,7% toe. De opwaartse fase van de cyclus kan voortduren en aan kracht winnen als de normalisering van het monetaire beleid in de VS correct gedoseerd wordt. Door de sterke conjunctuur is het waarschijnlijker geworden dat de ECB de obligatieaankopen zal terugbrengen tot het verwachte niveau van 30 miljard euro per maand. In dat geval zal een Duitse tienjaarsrente van minder dan 0,5% niet meer houdbaar zijn. De normalisering zal leiden tot een stijging van de obligatierente in heel Europa, wat een remmende werking op de groei kan hebben.

Zone euro - nl.png

Bron: Carmignac, CEIC, 29/09/2017

In de huidige hoogconjunctuur loopt de eurozone voorop, terwijl het Verenigd Koninkrijk achterblijft. De daling van het pond met 17% ten opzichte van de euro sinds het Brexitreferendum kan in combinatie met de inflatie, die in augustus opliep tot 2,9%, een neerwaartse spiraal op gang brengen. Die kan worden aangewakkerd door een verzwakking van de kapitaalrekening en een valutacrisis teweegbrengen, zoals heel wat opkomende landen hebben meegemaakt. De voorwaarden voor de Brexit zullen het lot van de Britse economie bepalen en een binnenlands politiek en economisch doemscenario valt in dit stadium niet uit te sluiten. We zien echter geen groot besmettingsgevaar voor de economie van de eurozone.

September-14.jpg

Opkomende landen en Japan

De opkomende markten profiteren nog altijd van de zwakkere dollar, de lage rente, de bloeiende Europese economie, de gestage groei in de VS en – tot op heden – het voor alle opkomende landen gunstige beleid van China. In het algemeen surfen de opkomende landen mee op de huidige golf van economische groei. Zo profiteert Brazilië, een typisch voorbeeld van een land dat zich vooraan in de productieketen bevindt, volop van die situatie: de groei is er gestegen van -3,6% in 2016 tot naar schatting +2% in 2018. Toch merken we dat, ondanks de economische stabiliteit waar het congres van de Chinese communistische partij in oktober voor zorgde (zie ons vorige verslag), de detailhandelsverkoop en de industriële productie in China hinder ondervinden van de lichte monetaire verkrapping die de Chinese centrale bank doorvoerde om de overcapaciteit weg te nemen.  

Bovendien heeft, zoals we hierboven aangaven, de wereldhandel de afgelopen maanden flink wat vaart verloren: net zoals in de Verenigde Staten is in China (en in Japan en Duitsland) de exportgroei, berekend over de afgelopen zes maanden en geannualiseerd, na een forse verbetering in de voorgaande kwartalen nu helemaal stilgevallen. Als die trend doorzet, zou dat nefast zijn voor de groei van de wereldeconomie, die zich via de internationale handel over de aardbol verspreidt. De toekomstige ontwikkeling van de wereldhandel verdient dus al onze aandacht. In dat verband is de recente sterke opleving van de bijzonder volatiele exportcijfers van Zuid-Korea (+35%), een land dat ver vooruitloopt op de mondiale conjunctuur, een bemoedigend teken. In elk geval is het erg waarschijnlijk dat de opkomende landen na zes teleurstellende jaren hun bovengemiddelde beursprestaties uit 2017 zullen voortzetten dankzij de aanhoudende verbetering van de lopende rekening en de in veel gevallen teruggekeerde monetaire ademruimte.

Affaiblissement - nl.png

Bron: Carmignac, CEIC, 29/09/2017

Investissement Responsable - 78146983v2.jpg

Beleggingsstrategie

Zou er een eind kunnen komen aan de feeststemming op de aandelenmarkten door de dreigende daling van de wereldwijde liquiditeit als gevolg van maatregelen van de Fed en, in mindere mate, de ECB? Dat lijkt ons twijfelachtig. Hoewel eventuele fouten in het monetaire beleid nooit helemaal kunnen worden uitgesloten, is het niet erg aannemelijk dat de centrale banken hun beleidsrente fors zullen verhogen, aangezien ze door de deflatoire druk aan beide zijden van de Atlantische Oceaan hun inflatiedoelstelling niet kunnen behalen. In dat opzicht zouden we ons zorgen kunnen maken over een eventuele oververhitting van de Amerikaanse economie als gevolg van omvangrijke fiscale stimuleringsmaatregelen ... als de kans ons reëel leek dat de regering-Trump haar belastinghervormingsvoorstel zal kunnen uitvoeren.

Wij handhaven dan ook een hoge aandelenblootstelling, evenwicht gespreid over effecten en sectoren met een goed voorspelbare toekomst, die minder afhankelijk zijn van de conjunctuur (technologie) en beleggingen die gevoeliger zijn voor het economische klimaat, zoals energie. Die sector biedt bovendien een prima bescherming tegen het geopolitieke risico in het Midden-Oosten en het risico dat de inflatie weer aantrekt. Op de obligatiemarkten kiezen we voor een lage rentegevoeligheid. Het begin van de normalisering, in een context van synchrone economische groei die we hierboven beschreven, zal immers leiden tot een stijging van de rente op de voornaamste staatsobligaties. Alleen obligaties in lokale valuta's uit opkomende landen en bankobligaties bieden naar onze mening nog voldoende waarde om een aanzienlijke positie in onze portefeuille te handhaven of de opening van nieuwe posities te rechtvaardigen. Op de valutamarkt zal door de verdere verspreiding van de economische groei over de wereld de stijgende trend van valuta's uit de rest van de wereld tegenover de Amerikaanse dollar aanhouden. Daarom kiezen wij voor een zeer lage weging van de dollar.

Bron van de cijfers: Carmignac, CEIC, 30/09/2017

Dit artikel mag geheel noch gedeeltelijk worden gereproduceerd, verspreid of doorgegeven zonder voorafgaande toestemming van de beheermaatschappij. Het vormt geen inschrijvingsaanbod, noch een beleggingsadvies.