Driemaandelijkse Verslag

Beheerverslag – 1ste kwartaal 2017 Q1 2017

15.05.2017

De wereldeconomie kent een synchrone maar gematigde groei, die maar weinig effect heeft op de consumptie. Deze context zou vooral gunstig moeten uitpakken voor de opkomende landen en Europa. Het uitstel van de belastinghervormingen in de VS houdt het inflatierisico op afstand, maar zou de kwetsbaarheid van de cyclus kunnen blootleggen Terwijl de aandelenmarkten gaan profiteren van de gematigde wereldwijde groei, die gepaard gaat met een bescheiden inflatie, leveren staatsobligaties uit ontwikkelde landen nog altijd weinig op.

Internationaal perspectief

In onze twee vorige rapporten analyseerden we de factoren die ons doen vermoeden dat er een economische en financiële omslag op komst is, die meer gericht zal zijn op economische groei en gepaard zal gaan met een geleidelijke stijging van de inflatie. Na een decennium waarin de taak van de centrale banken er vooral in bestond om te vermijden dat de economie in een recessie/deflatiespiraal terecht zou komen, vormt de conjuncturele heropleving een welkome normalisering van de situatie, zodat we beter kunnen anticiperen op de toekomst.

Momenteel wordt de bescheiden groei ondersteund door de centrale banken van de ontwikkelde landen. Zij beschouwen deze groei als het resultaat van hun maatregelen van de afgelopen tien jaar en zien het als het enige middel om de schuldenlast duurzaam te verminderen. Ze zullen zoveel mogelijk willen vermijden dat deze fragiele groeidynamiek verstoord wordt, en in ruil het risico aanvaarden dat de inflatie iets hoger uitvalt dan verwacht.

In de loop van het vorige kwartaal werd duidelijk dat China, evenals andere opkomende landen, Japan en Europa, zich in de expansiefase van de economische cyclus bevinden, terwijl de Verenigde Staten zich enigszins stabiliseerden in afwachting van concrete groeimaatregelen van de nieuwe Amerikaanse president. Algemeen kan men stellen dat de wereldeconomie een synchrone maar gematigde groei optekent, die voorlopig maar weinig effect heeft op de consumptie. Op korte termijn wordt de inflatiedruk die in het begin van het jaar zichtbaar was in Europa en de Verenigde Staten, getemperd door deze relatieve zwakte. Bovendien stellen de centrale banken zich hierdoor terughoudend op, wat gunstig is voor de koersen van financiële activa.

Zoals we aan het begin van het jaar voorspelden, zetten de aandelenmarkten hun opmars voort in een context waarin de volatiliteit laag bleef, terwijl de obligatiemarkten een afwachtende houding aannamen en de dollar daalde, hoewel vele analisten fors inzetten op een stijging van de munt. De afwachtende houding in de VS van de afgelopen maanden heeft niettemin geleid tot een underperformance van de cyclische sectoren en een inhaalbeweging van groeiaandelen.

Beheerverslag-1ste-Kwartaal-2017-970-MC1.png

Bron: Carmignac, CEIC, 31/03/2017

Op enkele dagen van de Franse presidentsverkiezingen moeten we als risicomanagers rekening houden met de politieke factor in onze beleggingsstrategie, ook al doen kansberekeningen en de nieuwe realiteit van de economische conjunctuur ons vermoeden dat de bescheiden wereldwijde groei en de constante instroom van spaargeld uit rentedragende producten in aandelen ervoor zullen zorgen dat de trends die de voorbije maanden zichtbaar waren, nog een tijdje zullen aanhouden.

technologies-que-revelent-les-resultats-du-1er-trimestre-sur-le-secteur-73-MC-1.jpeg

Verenigde Staten

In de Verenigde Staten deed de hoop die ontstond na de verkiezing van Donald Trump de economische indicatoren stijgen tot een bijzonder hoog niveau. De index van het consumentenvertrouwen bereikte zo het hoogste niveau in 13 jaar en de ISM-index het hoogste peil in 30 maanden. Een stijging van de lonen en/of een vermindering van de fiscale druk zijn evenwel noodzakelijk om de verbetering van het sentiment te laten uitmonden in een hogere consumptie, nu de stijging van het uurloon zich gestabiliseerd heeft tussen 2,5% en 3%. Wat de investeringen betreft, zijn de indicatoren vrij positief (nieuwe bestellingen van kapitaalgoederen groeien met 4%), maar de winstmarges van de bedrijven slaagden er niet in om de weg naar boven terug te vinden, en zakten in het vierde kwartaal zelfs terug met 1,4% op jaarbasis.

Beheerverslag-1ste-Kwartaal-2017-970-MC2.png

Bron: Carmignac, CEIC, December 2016

De introductie van het door de nieuwe president aangekondigde stimuleringsplan en/of het doorvoeren van belastingverlagende maatregelen voor bedrijven, zou de investeringen en de werkgelegenheid ten goede moeten komen. Maar omdat Donald Trump er niet in geslaagd is om een meerderheid te vinden voor de hervorming van Obamacare, verwachten we dat deze stimuleringsmaatregelen zullen moeten wachten tot in het vierde kwartaal en pas volgend jaar effect zullen krijgen. Met zijn uitvoeringsbesluiten beschikt de president echter over een aantal sterke machtsmiddelen, met name op het gebied van deregulering.

Is een afzwakking van het aangekondigde voluntaristische beleid daarom slecht nieuws voor de economie en de markten? Niet per se. De wereldwijde conjunctuur bevindt zich in een expansiefase, met of zonder de hulp van een expansief fiscaal beleid in de Verenigde Staten. Zelfs enkele bescheiden maatregelen zouden voor extra zuurstof kunnen zorgen indien de motor wat zou stilvallen, zonder daarbij een oververhitting van de Amerikaanse of wereldeconomie te veroorzaken. Maar laat ons niet te gemakzuchtig zijn: belangrijke sectoren van de Amerikaanse economie laten tekenen van zwakte zien - de sterkte van de autosector bijvoorbeeld is louter te danken aan een forse verlaging van de prijzen om de voorraden af te bouwen.

Over het algemeen is de groei van de voorlopende indicatoren voor de industrie aan het afnemen, wat vaak een voorteken is van een omslag in de trend. Deze zal niet lang op zich zal laten wachten indien de initiatieven van Trump systematisch worden tegengewerkt. De aandelenmarkten zijn al ver vooruitgelopen op het goede economische nieuws. Een langdurige impasse in de wetgeving leidt mogelijk tot een beurscorrectie, die slechts voor een deel opgevangen zou worden door de normalisering van de rentevoeten. Volgens ons wordt de onderliggende inflatie onderschat en wordt de capaciteit van de Fed en de obligatiemarkten om zich aan te passen aan een conjuncturele teleurstelling bijgevolg overschat. Wij schatten dat de Amerikaanse inflatie, gemeten aan de hand van de CPI-index, ongeveer 2,6% op jaarbasis zal bedragen aan het einde van het jaar, aangejaagd door de prijzen van basisconsumptiegoederen en -diensten. In deze laatste fase van de cyclus heeft de VS behoefte aan fiscale stimuleringsmaatregelen, ook al leiden ze tot een hogere inflatie.

Europa


Beheerverslag-1ste-Kwartaal-2017-970-MC3.png

Bron: Bloomberg, 31/03/2017

Europa profiteert van het nog altijd uiterst soepele beleid van de ECB. De conjuncturele verbetering is voelbaar in Frankrijk, Duitsland en Spanje. Het economisch sentiment, berekend door de Europese Commissie, bevindt zich op het hoogste niveau in 6 jaar, net als de IFO-index in Duitsland. De economie en de markten hebben zich een weg gebaand door een regelrecht electoraal mijnenveld (Brexit, nederlaag Renzi bij het referendum in Italië, verkiezingen in de VS) zonder al te veel van hun koers af te wijken. Voorafgaand aan de verkiezingen in Duitsland in oktober, die mogelijk gewonnen zullen worden door de socialisten, die pleiten voor een groeibeleid en een voortzetting van de normalisering van het Europese monetair beleid, worden er presidentsverkiezingen in Frankrijk gehouden.

Op het moment van schrijven, op enkele dagen van de presidentsverkiezingen, is de kans op een rampscenario voor de markten nog steeds vrij klein. De kans is echter niet gelijk aan nul en zou vooral kunnen leiden tot een zeer onrustige situatie tussen de twee verkiezingsrondes. Wat is volgens ons de meest waarschijnlijke reactie van de markt op een stress-situatie? Ten eerste een daling van de euro in afwachting van een traag afbrokkelingsproces van het Europese gevoel. Vervolgens, althans in het begin, een daling van de rente op Duitse staatsobligaties - de veilige haven in Europa - en een daling van de beurs vanwege een plotse golf van risicoaversie. Los van dit onmiddellijke effect is het niet zeker dat Duitse obligaties stand zullen houden: wat is een Bund immers waard voor een niet-Europese belegger die rekent op het einde van de euro?

Wat de aandelen betreft, zou een sterke daling van de euro niet voor een onmiddellijke verhoging van de competitiviteit van de Europese exportbedrijven zorgen? Naast een shortpositie in euro, is de beste bescherming op middellange termijn tegen het risico van een extreem verkiezingsresultaat – wat niet ons basisscenario is – wellicht een belegging in Amerikaanse staatsobligaties – de universele veilige haven.

Buiten dit risico, waarvan de kans weliswaar klein is, maar waarvan de effecten desastreus zouden zijn, blijven we positief over de economische conjunctuur in Europa. De steun van de ECB, het vooruitzicht van een meer op groei gerichte beleidsmix en de sterke voorlopende indicatoren zijn stuk voor stuk positieve signalen voor de Europese economie, die de markten zeker zullen erkennen zodra de onzekerheid rond de verkiezingen verdwijnt en het extremistische risico afneemt. Ook aan deze zijde van de Atlantische Oceaan trekt de economie aan en behoudens een politiek rampenscenario zal deze opleving ons blijven helpen om beter te anticiperen op de voornaamste ontwikkelingen op de markt: stijging van de beurs, stijging van de rente op obligaties en stijging van de euro, onder het toeziend oog van een ECB die nog altijd een goed gevoel heeft bij de huidige inflatie.

September-14.jpg

Opkomende landen en Japan

In de opkomende landen en in Japan is het economisch nieuws steeds positiever geworden en heeft het herstel zich veralgemeniseerd. De voorlopende indicatoren, de detailhandelverkoop en de investeringen gaan erop vooruit in het land van de rijzende zon. Alleen de inflatie wil maar niet van de grond komen, waardoor het soepele monetaire beleid gegarandeerd zal worden gehandhaafd. De stabilisatie in China wordt meer dan bevestigd: de industriële productie groeit (+9,6%), maar de consumptie verzwakt tot +9,3%.

De verbetering van de economische conjunctuur is zichtbaar in tal van landen: Mexico, dat de angst voor Trump achter zich laat, Hongarije, Maleisië, Taiwan ... In India had de vrees voor de ongewenste gevolgen van de annulering van bankbiljetten om de parallelle economie te bestrijden daarentegen een positief effect: de industriële productie is recentelijk gestegen van -0,9% in september tot +2,5%.

In Zuid-Korea is de export opnieuw fors gestegen (+10%). Deze historische barometer van de wereldwijde groei en de internationale handel bevestigt de kentering die al zichtbaar is in de groei van het handelsvolume met +3,3%. Bovendien blijft de inflatie onder controle, wat wijst op een duurzame conjuncturele verbetering.

De algemene economische verbetering valt niet te ontkennen, ook al is de geraamde wereldwijde groei van 3,4% voor 2017 nog bescheiden te noemen. In de eerste plaats zal dit de opkomende landen ten goede komen, die er volgens ons in zullen slagen om een inhaalbeweging te maken na zeven teleurstellende jaren. De economie in de ontwikkelde landen zal profiteren van een monetair beleid dat bewust achterloopt op de conjuncturele verbetering, wat normaal gunstig zal zijn voor risicovolle activa. Alles zal immers uit de kast gehaald worden om een economische terugval te vermijden.

De aanhoudend zwakke Amerikaanse groei na de rustpauze van de voorbije maanden zal mogelijk gecompenseerd worden door de gezondheid van alle andere geografische regio's, maar indien Donald Trump erin slaagt om concrete hervormingen door te voeren, zou dit echt een fikse duw in de rug betekenen voor de wereldeconomie.

Beheerverslag-1ste-Kwartaal-2017-970-MC4.png

Bron: Anderson, Februari 2017
Bron: Anderson, December 2016
Bron: Anderson, Februari 2017

Investissement Responsable - 78146983v2.jpg

Beleggingsstrategie

Een economische groei die opnieuw hoger is in de rest van de wereld dan in de Verenigde Staten is doorgaans slechts voor de koers van de dollar. We blijven bij het in ons vorig rapport beschreven scenario van een sterke euro, gesteund door het oplopende overschot op de lopende rekening en een economische groei die wellicht hoger zal uitvallen dan algemeen verwacht. Enkel een politieke aardverschuiving in Frankrijk zou roet in het eten kunnen gooien. Na zijn recente stijging zal de yen naar verwachting opnieuw dalen onder impuls van het bijzonder expansieve monetaire beleid en de wereldwijde economische context die de uitstroom van kapitaal uit Japan stimuleert.

Deze consolidatie van de groei zal op zijn minst verhinderen dat de rente op obligaties sterk zal terugvallen. Maar de Amerikaanse adempauze voorkomt een aanzienlijke stijging van de obligatierente op korte termijn.

Dit zal naar verwachting voordelig uitpakken voor de aandelenmarkten, die nog steeds profiteren van de lage rentevoeten en de gunstige winstvooruitzichten. Terwijl op de Amerikaanse markt, die een opmerkelijk parcours achter de rug heeft, stilaan meer selectiviteit geboden is, is dit minder het geval in de andere regio's, waar het herstel recenter is. Deze inhaalbeweging zou niet alleen in Europa wel eens een forse omvang kunnen aannemen, zodra de onzekerheid rond de verkiezingen van de baan is, maar ook in de oliesector en de Japanse financiële sector, twee segmenten die bij het begin van het jaar minder in trek waren.

We hebben ons ingedekt tegen het risico in verband met de Franse verkiezingen door long te gaan via opties op de Amerikaanse dollar ten opzichte van de euro, long op Amerikaanse staatsobligaties, maar short op de Europese aandelenindex om de hierboven toegelichte redenen.



Bron: Carmignac, CEIC, Anderson, 31/03/2017

Dit document mag geheel noch gedeeltelijk worden gereproduceerd, verspreid of doorgegeven zonder voorafgaande toestemming van de beheermaatschappij. Het is geen beleggingsadvies.