Carmignac's Note

De Wind Steekt Weer Op December 2016

door
01.12.2016

De consensus bleek het wederom bij het verkeerde eind te hebben: op 8 november won Donald Trump verrassend de Amerikaanse presidentsverkiezingen. Maar de aanvankelijke schrik onder beleggers sloeg snel om in een algemene euforie. De speltheorie deed zich opnieuw gelden op de markten: de consensus was zo pessimistisch over de gevolgen van een verkiezingsoverwinning voor Trump, dat de werkelijkheid alleen maar gunstiger kon uitvallen. In dit plotselinge optimisme moeten we waarschijnlijk ook de verandering in focus onder beleggers zien, die eerst geobsedeerd waren door de buitensporige uitlatingen van de kandidaat, alvorens plotseling bepaalde deugden te ontdekken in zijn economisch programma. Maar om de reikwijdte van de reactie van de markten te begrijpen, is het echter zaak te bedenken dat dit programma van investeringen, verlaging van de belastingdruk en protectionistische beloftes absoluut niet als een donderslag bij heldere hemel komt.

Zoals wij ons in september herinneren (zie ons maandbericht All you need is growth ”: “Het echec van de centrale banken doet de vraag rijzen of er geen fiscale stimuleringsmaatregelen moeten worden genomen”), gaan sinds bijna een jaar steeds meer geluiden op om fiscale stimuleringsmaatregelen te nemen, gericht op de binnenlandse vraag in de westerse wereld, temeer daar de maatregelen van de centrale banken niet het gewenste effect sorteren. Het programma van Donald Trump past in deze tendens en gaat deze nu versnellen. Het zou dan ook zijn het hefboomeffect ervan te onderschatten. Omdat de Verenigde Staten de Verenigde Staten zijn, zal dit programma, zelfs als het gedwongen door de realiteit teruggebracht wordt tot meer bescheiden proporties, wereldwijde gevolgen hebben. Het is met name waarschijnlijk dat het de toenemende verleiding op het Europese continent om zich te ontworstelen aan het door Brussel opgelegde keurslijf van financiële orthodoxie zal aanwakkeren. Op de obligatie-, aandelen- en valutamarkten steekt een nieuwe westenwind op, met onvermijdelijk windstoten en momenten dat de wind gaat liggen.

Een sterke dollar is het eerste uitvloeisel van het Trump-programma

De infrastructuuruitgaven in het programma van Donald Trump zullen met moeite op de aangekondigde duizelingwekkende bedragen uitkomen. Maar de openbare nutsvoorzieningen in de Verenigde Staten schieten wel degelijk tekort, en beide kandidaten gaven reeds te kennen hier iets aan te willen doen. Dit Keynesiaanse aspect van het aangekondigde beleid moet dus serieus genomen worden. Men dient zich er echter wel bewust van te zijn dat de uitvoering van dergelijke projecten, en laat staan de multipliereffecten op de rest van de economie, tijd vergt en binnen budget moet blijven. Zoals zo vaak hebben de markten haast en lopen ze hierop vooruit.

Het fiscale gedeelte van het programma is zonder meer het meest zwaarwegende. Gelet op de republikeinse meerderheid in het Congres kan dit deel vrij snel worden doorgevoerd, en het gaat hierbij om een radicaal aanbodbeleid. De verlaging van de inkomstenbelasting zal het vertrouwen van de consumenten, dat begon af te nemen, waarschijnlijk weer een impuls geven. En de verlaging van de vennootschapsbelasting (naar 15%) zou voor economie wel eens een stevig duwtje in de rug kunnen betekenen. Dit zal direct effect hebben op de nettowinst van veel Amerikaanse ondernemingen, maar het belangrijkste is dat daardoor eindelijk de private investeringen weer zouden aantrekken. Dit is echter allesbehalve een uitgemaakte zaak. Het is niet zeker dat bedrijven de voorkeur geven aan investeren boven het afbouwen van hun schuldenlast. De economische context kan echter een handje helpen.

De verkiezing van Donald Trump valt namelijk samen met het moment dat de voorlopende economische indicatoren wereldwijd beginnen te stabiliseren, hetgeen op zijn minst wijst op een lichte opleving van de conjunctuur. Dat is met name het geval in de Verenigde Staten, waar de meest recente cijfers van de industriële bedrijvigheid zich beginnen te herstellen van de terugval van vorig jaar, die werd veroorzaakt door de ineenstorting van de bedrijvigheid in de olie-industrie. Het stimuleringsplan van Donald Trump zal dus profiteren van een lichte rugwind, die hij zal proberen aan te wakkeren en algemeen voelbaar te maken.

Op zijn minst zal de radicale verlaging van de belastingdruk op ondernemingen laatstgenoemde aanmoedigen om bij voorrang op Amerikaans grondgebied te investeren. Ook zouden daardoor meer buitenlandse investeringen kunnen worden aangetrokken. Derhalve ligt een versnelling van de kapitaalstroom naar de Verenigde Staten voor de hand. Dit fenomeen moet worden gezien als een in potentie zeer krachtige en duurzame stimulans voor de dollar, die bovendien een temperende invloed zou kunnen hebben op het tempo waarin het monetair beleid van de Fed wordt verkrapt.

[Insights] 2016 12_Carmignac Note(All) NL

Een duurzame verslechtering van de obligatiemarkten vormt het tweede uitvloeisel

Ook hier moet de verkiezing van Donald Trump in perspectief worden geplaatst. De obligatiemarkten waren al erg duur geworden doordat over de hele linie het vooruitzicht van een “duurzame stagnatie” tot in het oneindige werd ingeprijsd. Actieve obligatiebeheerders hebben dus vanaf het begin van de zomer alle tijd gehad om de rentegevoeligheid van hun portefeuilles radicaal te verlagen. Enkele weken na de verkiezing van Donald Trump zijn de waarderingen op de obligatiemarkten grotendeels genormaliseerd. Maar inmiddels tekenen zich ook betere economische vooruitzichten en toenemende inflatieverwachtingen af.

Het is echter nog te vroeg om vooruit te lopen op een noemenswaardige daling van de lange rente. De wereld is niet plotseling inflationistisch geworden: vooralsnog is slechts sprake van minder deflatie. Zelfs in de Verenigde Staten, waar het inflatietempo al is aangetrokken en een sterkere renteverhoging rechtvaardigt dan in Europa, gaat het op dit moment slechts om een cyclische stijging: de demografische druk en de overheidsschuld vormen nog altijd structurele tegenkrachten. Een snelle renteverhoging is dus een van de grootste risico’s, die weliswaar een soepel obligatiebeheer vereist, maar aanvaardbaar zou kunnen blijven voor de aandelenmarkten.

Derde uitvloeisel: een nieuw wespennest voor de opkomende markten

Een combinatie van een sterke dollar, stijgende rente en protectionistische dreigementen is duidelijk geen goed voorteken voor de opkomende economieën. De markten hebben dit voor de hand liggende feit echter zeer snel ingeprijsd. Vooral Mexicaanse activa, waarop de dreigementen van Donald Trump rechtstreeks betrekking hadden, zaten dan ook in de hoek waar de klappen vielen. Hun waarderingen veronderstellen dat de uitlatingen van de kandidaat Donald Trump onverkort ten uitvoer worden gelegd. Maar kan Trump wel zo radicaal de daad bij het woord voegen? Dat is maar de vraag.

Donald Trump zal een middenweg moeten vinden tussen het “beschermen” van Amerikaanse arbeiders en het behartigen van de belangen van Amerikaanse ondernemingen, die Mexicaanse arbeidskrachten, Canadese grondstoffen en Aziatische productiekosten nodig hebben. De handelsbetrekkingen met China zullen sterk beïnvloed worden door de in het Verre Oosten te handhaven geopolitieke modus vivendi. Er zal waarschijnlijk opnieuw worden onderhandeld over handelsverdragen, en mondiale akkoorden zullen wellicht plaats maken voor bilaterale verdragen. Maar de kans is klein dat 25 jaar economische globalisering zal worden teruggedraaid. Afgezien van kortetermijnspanningen lijken de opkomende markten, die sinds 2013 hun kerncijfers weer hebben weten te versterken, sinds 9 november van alle activaklassen het zwaarst te zijn afgestraft.

De markten waren op zoek naar een nieuwe benadering sinds 2015, toen zij inzagen dat enkel de maatregelen van de centrale banken niet volstonden, noch om de nog altijd zwakke reële economie te stimuleren, noch om de prijs van financiële activa op peil te houden. Het antwoord blijkt te liggen in de algemene trend richting een expansiever begrotingsbeleid. Dit speelt in op de publieke opinie, en houdt rekening met de steeds geringere manoeuvreerruimte van de centrale banken. De Amerikaanse verkiezing is een cruciale stap in deze overgang, waarvan de Europese verkiezingen in 2017 de volgende ijkpunten zullen zijn.

Aldus tekent zich een nieuwe marktkoers af die voornamelijk gekenmerkt wordt door een trendbreuk in de renteontwikkeling, stijgende valuta’s van de landen die kapitaal weten aan te trekken en forse sector- en landenrotaties op de aandelenmarkten. Laten we echter niet vergeten dat deze koerswijziging ingegeven wordt door grote politieke veranderingen die, voor wat betreft Europa, in 2017 de cohesie van de eurozone opnieuw op de proef zouden kunnen stellen. De markten, die zich terecht zeer snel aanpassen aan deze transitie tussen economische modellen, zullen de politieke risico’s die daarmee gepaard gaan nauwlettend in het oog moeten blijven houden.

Beleggingsstrategie

  • Valuta's

    De dollar trok in november het meest profijt van de schommelende wisselkoersen. De verwachting dat een expansionistisch begrotingsbeleid gepaard zou gaan met verdergaande normalisering van het monetair beleid in de Verenigde Staten heeft bijgedragen aan de sterke stijging van de dollar. De valuta’s van de opkomende markten werden hierdoor benadeeld, maar over het geheel genomen bleef paniek uit.

    De twee valuta’s van opkomende landen die het meest onder druk stonden, waren de Mexicaanse peso en de Turkse lire, zij het om heel verschillende redenen: de Turkse lire werd negatief beïnvloed door middelmatige kerncijfers, terwijl de Mexicaanse peso als afdekkingsinstrument dient voor wereldwijde beleggers, gezien de onzekerheid waarvoor Donald Trump heeft gezorgd. Dit rechtvaardigt een actieve en selectieve aanpak in het valutagedeelte. Daarom hebben wij onze dollarblootstelling verhoogd en onze posities in de valuta’s van de opkomende markten en in de Japanse yen afgedekt.

    [Carousel] [Carmignac Note] [Currencies] Chinese Yuan Money
  • Obligaties

    De verwachting van een expansiever begrotingsbeleid ging vooral ten koste van de rente. De verwachte reflatie heeft geleid tot een forse stijging van de break-even inflatie en van de rente op staatsobligaties. De uit de Verenigde Staten overgewaaide spanningen hebben zich uitgebreid tot de rest van de wereld, met inbegrip van de eurozone ondanks het obligatie-opkoopprogramma van de ECB.

    Alleen Japan ontsprong de dans dankzij het nieuwe beleid dat de 10-jaars rente heeft vastgezet op 0%. Dankzij de verlaging van onze totale modified duration konden wij deze correctie op de obligatiemarkt zonder kleerscheuren overleven. Met name onze long-posities in Amerikaanse staatsobligaties kwamen prima van pas om het totale risico van de portefeuillesamenstelling te beheersen.

    [Carousel] [Carmignac Note] [Fixed Income] Financial data
  • Aandelen

    De opvallend stabiele wereldwijde aandelenindexen in november hebben de grote verschillen naar land en sector gemaskeerd. Zo boekten Japan en de Verenigde Staten forse winsten, terwijl de opkomende markten zwaar verloren. De cyclische en ondergewaardeerde sectoren zijn fors gestegen, terwijl rentegevoelige sectoren een negatief rendement boekten. Door de uitbreiding van onze energieaandelen en de toevoeging van cementbedrijven in de loop van de zomer konden wij deze rotatie doorvoeren met een evenwichtige portefeuille.

    Verder hebben wij in de loop van de maand onze blootstelling aan cyclische en ondergewaardeerde ondernemingen selectief opgevoerd. Zo hebben wij belegd in de Amerikaanse oliedienstverleners Schlumberger en Halliburton: deze groepen zullen naar verwachting optimaal profiteren van de deregulering die de nieuwe president Donald Trump onafhankelijk van de olieconjunctuur wil doorvoeren. Wij hebben eveneens posities opgebouwd in de Japanse banken Mizuho, Sumitomo Mitsui en Mitsubishi UFG: dankzij een waardering van minder dan 0,6x de boekwaarde kan met deze banken zeer goedkoop worden geprofiteerd van het reflatiethema.

    [Carousel] [Carmignac Note] [Equities] London City Skyline
  • Grondstoffen

    Carmignac Portfolio Commodities boekte in november een positief resultaat. Het fonds wist mee te liften op de sterke stijging van de grondstoffensector en tegelijkertijd de focus gericht te houden op kwaliteitsondernemingen die op eigen kracht een duurzaam rendement opleveren. Zo hebben wij in de loop van de maand DSM in het fonds opgenomen, een Nederlandse multinational met volgens ons een solide concurrentiepositie in voedingssupplementen.

    Background Carousel - Matières Premières
  • Dakfondsen

    Onze dakfondsen hebben in november een positief resultaat neergezet. Dankzij onze derivatenstrategieën, waarmee we de onderliggende cyclische blootstelling van onze fondsen willen versterken, konden we namelijk optimaal profiteren van de oplevende markten sinds de verkiezing van Donald Trump.

    Background Carousel - Fonds de Fonds