Krachten in evenwicht

Sinds onze Note van begin maart (“Enhanced reality”), zien we geen reden om onze voornaamste boodschap betreffende de markten te wijzigen: de kettingbotsing van economische vertraging en monetaire verkrapping, waarvoor de markten in 2018 te lang de ogen hebben gesloten, is niet langer aan de orde. De vertraging duurt voort, maar de centrale banken hebben het gevaar geroken en hun beleid in maart verder versoepeld. Op de aandelenmarkten kwam deze terugkeer naar een beter evenwicht der krachten tot uiting in de koersen, die eind maart nauwelijks waren veranderd ten opzichte van begin maart (+1,4% voor de Euro Stoxx 600, +1,1% voor de S&P 500, +0,6% voor de MSCI World). Het rendement op de obligatiemarkten weerspiegelt de nog altijd ontbrekende inflatiedruk en, op radicale wijze, het slechte economische nieuws waarmee het einde van de monetaire verkrapping gepaard gaat.


De markten, die heen en weer geslingerd worden tussen de hoop op een krachtig economisch herstel "zoals in 2016" en de vrees dat we duidelijk afkoersen op een recessie, lijken zich tevreden te stellen met het vooruitzicht van een matige economische bedrijvigheid in een stabiliseringsfase, hetgeen een nog altijd accommoderend monetair beleid waarborgt.

Voor de markten is het nu zaak om te beoordelen in hoeverre het begrotings- en monetair beleid, dat inmiddels een positieve tegenkracht vormt, bij machte zal zijn om de economische vertraging een halt toe te roepen, of zelfs te keren, zoals in 2016.

Op begrotingsgebied is het beeld over het algemeen gemengd. Europa staat er vrij goed voor, vooral gezien de sociale druk in Frankrijk, het politieke tumult in Italië en de achteruitgang van de economische situatie in Duitsland (de begrotingsstimulans bedraagt hier naar verwachting minimaal 0,8 punten van het bbp). Zoals gezegd zal China naar verwachting fors investeren in infrastructuur en militair materieel, waarover de centrale overheid volledige zeggenschap heeft. Het herstel van de Chinese PMI-index voor de industrie, die in maart uitkwam boven de 50 punten, is overigens een eerste teken dat in deze richting wijst. De belastinghervorming van 2017 blijft de Amerikaanse economie ondersteunen, maar zal dit jaar vermoedelijk nog slechts 0,6 punten van het bbp vertegenwoordigen. Het feit dat de regering Trump en de Democratische meerderheid in het Congres lijnrecht tegenover elkaar staan, maakt de kans op een nieuwe begrotingsstimulans op korte termijn vrij klein.

De veerkrachtige dollar ondermijnt het economische herstel in de opkomende landen

Ook op monetair vlak is het oordeel gematigd positief. Na de ommezwaai van de Amerikaanse Federal Reserve toont het gros van de andere centrale banken zich nu bereid indien nodig de touwtjes nog wat meer te laten vieren, zich daarbij baserend op alom zwakke inflatieverwachtingen. Dat is uiteraard het geval voor de Europese Centrale bank, maar ook voor de centrale banken van Nieuw-Zeeland, Zwitserland, Brazilië en Zuid-Korea, om maar eens enkele te noemen. Duidelijk is echter dat de feitelijke speelruimte inmiddels uiterst beperkt is, in ieder geval op korte termijn. De Fed moet eerst een einde maken aan het afbouwen van zijn balans alvorens een echte omslag in zijn monetair beleid te kunnen doorvoeren. Dit vertaalt zich in een veerkrachtige en vrij dure Amerikaanse dollar die het economische herstel in de opkomende landen ondermijnt. In de eurozone is Mario Draghi, die in oktober terugtreedt als voorzitter van de Europese Centrale Bank, waarbij zijn opvolger er mogelijk orthodoxere methoden op zal nahouden dan hij, in de komende maanden aan handen en voeten gebonden. De Bank of Japan heeft reeds 80% van de activa van in Japanse aandelen belegde ETF's in handen!

Het scenario van een verdere verslechtering van de economie gedurende enkele maanden ligt dan ook voor de hand, hetgeen in ieder geval in eerste instantie vergezeld zal gaan van accommoderend, zij het niet bepaald doortastend, monetair beleid.

Dit kan op korte termijn volstaan om het vertrouwen van de beurzen in een geleidelijk economisch herstel te rechtvaardigen, vooral wanneer het handelsconflict tussen China en de VS wordt bijgelegd en het doemscenario in de brexit-soap wordt vermeden. Deze hoop zou bijdragen aan een consolidering van de obligatieprijzen op minder extreme niveaus, maar nog altijd ondersteund door zeer zwakke inflatieverwachtingen. Zoals we vorige maand aangaven, zullen de fondsen in de komende maanden voor hun rendement in toenemende mate aangewezen zijn op evenwichtig samengestelde portefeuilles, met een iets groter aandeel van cyclische waarden, en op de selectie van effecten met goede vooruitzichten.